一图看懂MSCI为何再次Say“NO”

　　【管清友、张瑜】迟来的或许更美好，平常心看待结果

　　事件：MSCI公布2016年市场分类审核结果，延迟把中国A股纳入MSCI新兴市场指数，继续保留在2017年审核名单。

　　联系人：张瑜（deany-zhang）

　　① 不必气馁，以之为鞭策。尽管之前我们有比较准确的把握（详情请参考我们近日发给客户的观点），当本次MSCI再度婉拒A股，内心还是有所震惊，毕竟去年提出的问题，我们都给予了其认可的努力，但我们也不必气馁，这说明海外投资者对我们的要求与期望在提高，A股市场的体制机制建设依然需要进步，我们当以其为鞭策，而不是妄自菲薄。

　　② 评估措辞更为积极、具体。今年的评估措辞比去年相比，对于我们努力的评价更为积极，甚至用到了“圆满”、“显著改善”等词，而去年用词为“实质性进展”；对于待解决问题的描述更为具体，甚至到一些具体操作细节层面，如“QFII 每月资本赎回不超过上一年度净资产值20%的额度限制尚存。”。

　　③ 去年旧问题的解决得到MSCI的认可。对于去年提出的额度分配、资本流动限制及实际权益拥有权等旧问题，我们都给与了相当积极的解决，国际投资者与MSCI也很认可。

　　④ 今年新问题的提出。对于今年提出的市场准入与资本流动、大范围自主停牌、内地交易所对金融产品的预先审批限制等新问题，我们仍在努力中。

　　⑤ 即便加入，实质的增量资金影响有限。从短期来看，即便A股纳入MSCI，由于初始比例较低，增量资金也会非常有限；长期随着纳入比例的提升，增量资金总量会增加，但由于时间跨度较长（海外经验来看需8-10年），增量效果也将被大大稀释。

　　⑥ 我们当以平常心看待此次结果，毕竟未来的结局是确定的：未来资本市场将会更加开放，国内国际市场互联互通将继续加速，A股纳入MSCI是早晚的事，正如我们越来越关注海外市场一样，全球投资者也越来越无法忽视A股的存在。

　　附：《MSCI再次来袭：情绪大于实质？——民生海外专题报告20160518》全文

　　* 核心观点：

　　去年此时，A股与MSCI失之交臂，大家空期待一场，一年后，又到了再次“yes or no”的关键时点，那么6月14日这一次故事又将如何演绎？目前还在MSCI对其主要客户的问询阶段，大客户的反馈对于MSCI的最终决策至关重要，综合来看，此次MSCI接纳A股的概率大于去年，但仍存在变数，即便被拒绝，今年或获得MSCI一个更为清晰的表述与评价。

　　短期来看，根据国际经验，纳入过程或持续数年，初始纳入的比例较低，再加上国内资本市场投资仍受到严格的额度管控，因此即便纳入带来的增量资金也非常有限。

　　但长期来看，不管这次纳入与否，我们都应该记住最为关键的事实：未来资本市场将更加开放，国内与国际市场的互联互通将继续加速，A股纳入MSCI是早晚的事，这将给国际资金配置A股提供更多的渠道。

　　MSCI目前进展，面临一些新问题

　　旧问题有所解决，新问题浮出水面。MSCI将于6月14日再次宣布是否将A股纳入新兴市场指数，根据MSCI 4月份发布的评估文件显示，当前依然存在着“A股公司自主停牌导致的流动性风险和可跟踪性问题、交易所层面限制国际交易所中关于中国A股指数金融产品的反竞争性条款、所有权收益等”一些问题。但对于MSCI 2015年6月提出的市场进入等问题，证监会已作出了一系列的积极努力，包括沪港通落地和蓄势待发的深港通，MSCI在文件中对于其大多数措施皆表达了认可。

　　1、2015年MSCI市场划分报告：旧问题有所解决

　　根据2015年MSCI的市场划分报告，中国A股市场当前存在着配额分配流程、资本管制以及所有权收益的问题，在与监管层积极沟通下得到了大部分解决。

　　2、2016年4月MSCI市场问询：新问题浮出水面

　　2016年4月份，MSCI在关于是否将A股纳入的问询（MSCI与大客户问询阶段的主要参考文档）文件上提出了三个主要问题：A股公司自主停牌导致的流动性风险和可跟踪性问题；交易所层面限制国际交易所中关于中国A股指数金融产品的反竞争性条款；所有权收益，但MSCI同时也肯定了中国证监会对2015年6月份提出的市场进入问题所作出的积极努力以及沪港通和蓄势待发的深港通对该问题的改善。

　　纳入MSCI新兴市场指数后对A股影响？

　　1、成分股有谁？

　　根据MSCI披露数据，成份股以及纳入比例将会根据对MSCI中国指数的调整以及市场参与者的建议来确定，根据目前数据来判断，MSCI中国指数前十大权重股分别为中国平安（2.81%）、招商银行（2.27%）、民生银行（2.10%）、万科A（1.93%）、建设银行（1.76%）、浦发银行（1.74%）、中信证券（1.16%）、贵州茅台（1.05%）、交通银行（0.91%）、北京银行（0.87%）。权重最高的三个行业则分别为金融服务（32%）、工业（17%）、可选消费（12%）。

　　2、增量资金有多少？

　　根据MSCI数据，若A股纳入，受影响的三个指数分别为新兴市场指数、亚洲指数（除日本）以及全球指数。而跟踪这三个指数的资金大约为1.7万亿美元、0.2万亿美元以及2.8万亿美元。

　　当A股以5%比例纳入MSCI指数时，根据A股在新兴市场指数，亚洲指数（除日本）以及全球指数中所占比例依次为1.1%、1.3%以及0.1%可得，潜在流入资金规模大约在241亿美元左右。中国股市总市值7万亿美元，该数额大约仅占0.34%，根据上海证券交易所和深圳证券交易所规定，单个境外投资者通过合格投资者持有一家上市公司股票的，持股比例不得超过该公司股份总数的10%。所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的30%。虽然MSCI在设定指数时会考虑到这一点，但依然存在受限情况下流入资金比理论情况要小得可能。

　　当A股以100%比例纳入MSCI指数时，根据A股在新兴市场指数，亚洲指数（除日本）以及全球指数中所占比例依次为18.2%、20.7%以及2.3%可得，潜在流入资金规模最少4152亿美元（假设未来跟踪该指数资金规模不变）。该数额大约占中国股市总市值6%左右（假设股市市值不变）。但A股100%纳入MSCI指数的前提条件是完全废除配额制度，实现资本的自由流动，这在中国当前条件下暂时还无法实现。从历史经验来看，这一过程大约需要8-10年才能完成。在一个如此长的区间内，增量资金对A股市场的影响将会进一步稀释降低。

　　总体而言，短期来看，A股纳入MSCI对市场资金方面影响并不大，反而是情绪重于实质。长期来看，增量资金比较可观但同时对中国资本市场的进一步改革要求也十分严格同时时间窗口也会比较长。