上市公司收购的Ｎ种玩法

　　文/吕爱兵

　　兼并收购是企业的一种投资行为。做为投资行为，最大限度地降低风险、最大程度地获取收益成为投资者的目标。在成熟的市场经济条件下，企业兼并收购这种投资行为的根本动机在于利润最大化，但从具体情况来看，兼并收购的目的一般有如下3个主导方向：一是以追求现有业务的协同效应为主要目的，通过并购以后双方能在生产经营方面都提高效益， 如太太药业(600380)收购丽珠集团(000513)，以及太极集团(600129)收购桐君阁(000591)等；二是以追求现有业务的市场份额与市场地位为主要目的，并通过横向兼并、纵向兼并等方式进行企业并购，如国药集团收购一致药业(000028)、复星实业(600196)收购国药集团等；三是以寻求企业新发展为主要目的，通过兼并并购进入新的业务领域，或者新的区域市场，在提高企业进入新领域效率的同时，也有效降低了企业进入新领域的风险，如复星实业收购南钢股份(600282)等。

　　然而由于我国市场经济的特殊性，各种经济成分的市场主体共存，投资者预期的“收益”与投资目标存在的差异很大。以上市公司收购为例，除了成熟市场中上述3种主要目的以外，我国投资者收购上市公司的目的还有如下主导方向。

　　风险套利

　　风险套利是指一些从事投资业务的各类机构，他们以自己的专业眼光寻找到一些公司，收购控股该公司，然后又转让该公司，或者在二级市场从中获利。

　　通过收购上市公司进行风险套利的关键在于对政策把握与风险的控制。收购上市公司以后，如果进行二级市场投资，需要对上市公司重整或者重组，还要接受市场监管，如新疆德隆收购湘火炬与合金股份以后的股权价值的变化(见下表)。

　　如果是在一级市场投资者，也需要对上市公司进行有效管理， 1997年6月6日，海南华银国际投资公司收购武汉电缆(600879) 国家股2229万股，占武汉电缆总股本的29%，每股转让价格为人民币2.14元，转让总价人民币4770.06万元；1998年5月15日海南华银将所持29%的股权，以每股价格2.1616元/股，转让总价人民币5300万元,。

　　风险套利是前几年我国上市公司收购主要赢利模式之一，但由于证券监管部门监管从严，对亿安科技(000008)等股票的查处，以及地方政府对于“资本玩家”的抵制，如《长沙晚报》5月11日报道，湖南省委副书记、常务副省长于幼军接受采访时强调，湖南国企改革对“资本玩家”说不。所以，现有常见的风险套利方法将越来越无效。

　　资产变现

　　资产变现是指收购方收购上市公司以后，将自身的资产出售给上市公司进行变现。

　　收购方要做到资产变现的目的，关键在于收购上市公司以后的后续资产注入过程。资产注入一是要接受管理部门监管，二是要选择适当的时机，这样才能将资产有一个较好的价格出售给上市公司，即要掌握时刻变化的证券市场需求的大趋势。如2000年的网络类资产出售给上市公司引起的效应，而其它时候则不能达到目的，如赛迪传媒(000504)在2000年收购传媒类资产，天津泰达股份(000652)在2003年收购泰达集团绿化类资产等。

　　获取发展平台

　　除了具有融资功能以外，一家上市公司还是同行业的优秀者，积聚了当地优秀的人力资源。对于发展历程不是很长、产业基础较弱的民营企业来说，其产业竞争力不强，而通过收购上市公司，民营企业则可获得相应的发展平台。

　　既然是发展的平台，民营要获得该发展的平台自然要付出一定的代价，但是这种代价的付出不是直接购买上市公司股权的直接成本，而是投资以外的其他筹码，尤其是收购国有控股的上市公司。在这方面1997年新疆德隆与河南思达争购石劝业(600892)就是一个典型代表。石劝业是一家主营商业类的上市公司，在激烈的商业竞争中，石劝业已经完全失去了上市融资、持续扩大发展的能力，因此，寻找战略投资者是石劝业公司发展的唯一出路。1997年新疆德隆与河南思达争购石劝业的结果是，石劝业弃北，孔雀向南飞，河南思达公司以每股3.08元将石劝业纳入怀中。

　　为什么新疆德隆未能成功？是新疆德隆没有实力吗？不是！1997年新疆德隆在未能控股石劝业，却在同年收购沈阳合金股份公司(000633)，新疆德隆成为沈阳合金的第一大股东。在同年收购湘火矩股份公司(000549)，从而成为湘火矩第一大股东。新疆德隆未能收购石劝业并不是因为其实力不够。购买、控股石劝业所花的直接费用是4597.52万元，而控股湘火矩、沈阳合金所花的直接费用是11665万元，后者是前者的2.54倍。

　　有人认为是新疆离河北太远，新疆德隆公司不易对石劝业进行管理？不是。新疆离湖南比离河北更远。有人认为是新疆德隆公司购买石劝业的价格比河南思达低？不是。新疆德隆的出价是3.85元/股，比河南思达出价(3.08元/股)要高。在中国的国有企业并购中，价格不是第一要素！

　　这到底是为什么呢？主要原因之一在于兼并收购是人的活动。在收购石劝业这一案例中所涉及到的直接各方有：石劝业管理层，石劝业公司国有股权的所有者——石家庄桥东区城建开发公司及其代表人，石家庄桥东区城建开发公司所在地的石家庄桥东区委、区政府及其代表人；石家庄桥东区委、区政府的直接上级，石家庄市委、市政府等；这些不同的经济利益方及其代表人物所考虑问题的出发点与利益是不同的。交易的最后结果首先是上述各方利益的调和。原因之二在于兼并收购的实质是优化资源配置后美好明天的未来预期效应。石劝业作为一个商业流通企业，尽管其盈利能力较差，但是石劝业的优势仍是商业流通，在商业流通中有其营销网络与销售渠道；河南思达公司的优势是在当时有一个具有高科技概念的上市公司，业绩也不错，具有高科技产品的开发与生产，其主要产品在国内同类产品市场中具有竞争优势，发展潜力大。需要的是迅速将科技转化为生产力，用先进的产品去占领市场，扩大其规模，提高盈利能力，需要转化成商业利润的流通与销售网，石劝业与河南思达这种结合在理论上效果更好。原因之三在于并购需要对上市公司的职工与管理层有一个较好的安排，河南思达重组石劝业的方案是发展商业，设想发展连锁业，从河南发展到河北，这个诱人的计划，自然更能博得上市公司管理层的好感。

　　摘帽子

　　由于历史原因，国内部分民营企业和集体企业的创业者在企业发展过程中，为了企业发展顺利，特意带上“国有企业”的帽子。但在现阶段，这类为逐步明晰产权，企业领导最终愿意摘去“红帽子”，使企业回到真正的所有者手中。

　　上市公司的管理层要摘掉企业身上的“红帽子”，其关键的步骤是企业有一个强硬的有野心的领袖，其次是要得到企业地方管理政府的支持，此外还要平衡其他员工的心态，因为“江山”是靠大家打下的。以粤美的(000527)管理层收购为例，粤美的管理层收购首先是管理层和职工持股会共同组建一家新公司，新公司通过分次受让上市公司的股权，成为上市公司的第一大股东，管理层通过控股这家新公司间接持有上市公司的股权，完成上市公司收购。该方案实施的关键是作为管理层的何享健等人对于粤美的的发展起到了决定性的作用，此外，公司3位核心高级管理人员与22名管理层人员持股比例的分配。

　　管理层收购

　　上市公司管理层收购指企业的管理者收购上市公司股权，从而实现从企业打工者到所有者的过程。

　　我国上市公司管理层收购在国内产业调整、国有资本退出一般竞争性行业的大背景下产生的。一些国企领导在企业长期发展中作出了巨大贡献，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在产业结构调整中，地方政府把国有股权通过MBO方式转让给管理层。管理层要收购上市公司，从而实现从打工者变所有者之路需要做关键的3件事情，一是得到上市公司地方政府的支持；二是平衡上市公司当事人所有的利益，如安徽水利(600502)MBO案例中，70人出现在收购主体当中，如果这70人利益不均衡，必然导致失败；三是要利用好当地的政策，如安徽水利管理层收购中，利用改制优惠政策与一次性付款优惠25%的政策，支付价格约为每股净资产的1/4，如果是直接收购上市公司股权，普遍的溢价率在27%-30%之间，如在凯迪电力国有股转让案例中，2003年12月23日，协议价为 2.80元/股，2004年1月8日，协议调整为3.00元/股，2004年3月31日，将转让价格调整为3.75元/股，而最近一次经审计的凯迪电力2003年度每股净资产2.93元，每股溢价0.82元，溢价率为28%。

　　形象并购

　　形象并购是指地方政府或者地方国有区域性企业，为了自身形象而进行的上市公司收购。

　　形象并购是我国一种比较特殊的上市公司并购，一般产生在国有企业收购上市公司之中。要实现形象并购目的关键之一是掌握好“英雄落难”时机，二是要利用好地方政策。因为收购主体是国有企业，在拯救“英雄落难”的问题上，地方政府会给予许多优惠政策。如1997年天津泰达收购天津美纶(000652)案例中，天津美纶被并购的原因一是1997年由于国内化纤行业不景气，美纶受到了巨大的冲击，效益连年滑坡，1995-1996年美纶公司连续两年净资产收益率在6%、7%徘徊，天津美纶将丧失了配股资格；二是天津泰达集团拥有众多的优良资产，却苦于没有自己的上市公司，无法使资产进行流动，无法体现开发区泰达的形象与市场价值，而通过收购上市公司则能实现这一目的。因为天津泰达与天津美纶同属于天津市的国有企业，可采用的优惠政策是国有股无偿划拨的方式。因为是无偿划拨，天津泰达收购天津美纶国有股虽然超过30%，但还是通过证监会的要约收购豁免。

　　在沈阳沈港实业收购ST东北电(000585)案例中，在2002年初，香港中芝兴业财务公司代表的银团起诉，ST东北电面临H股的“清盘”危机，如果这样，身兼H股、A股的东北电将给沈阳市金融环境造成很大的影响。沈阳市政府组建沈阳沈港实业公司来重组ST东北电目的之一在于拯救ST东北电，目的之二在于化解区域资本市场的形象危机。在后续ST东北电重组中，沈阳市政府给予了许多优惠条件，如沈变资产由沈阳市政府收购等，到10月14日ST东北电成功地实现了复牌上市，在短短的半年时间里，不仅扭亏为赢，而且一举解决了长期困扰的债务纠纷，这一切都离不开沈阳市政府的支持。

　　企业价值重整

　　价值重整价值是指由于时代发展导致企业价值的变化，如由于城市的扩张，原来位于城市区域内的工厂其地皮价值增长很快，如果将工厂搬迁或者业务分解转移将会获得更大的收益。

　　企业价值重整是投资银行业成熟的常用价值投资方法之一，目前在我国并购市场逐步产生。企业价值重整实现的关键之一是发现企业因环境的变化而具备的内在价值；关键之二是找到合适的匹配对象。上海港机厂址位于上海浦东新区浦东南路3500号，占地面积22.5平方米。现有一个重件码头、1.2平方米总装场地和230米长的沿江专用码头。因为城市发展，上海港机最大的升值点是地产价值，而地产升值最有效的对象是地产开发公司。而经营范围为计算机软硬件的开发、制作、销售、网络系统的维护及相关技术服务的上海金威数码信息技术有限公司，它于2001年7月24日收购上海港机股权则不一定是最匹配的目标。

　　如何将上市公司收购的N种玩法变成现实？或者是使上述并购目的最大化？其关键的有效途径只有两条：一是降低并购投资的成本，二是扩大或者实现并购后的预期效益。在上市公司收购过程中，亦即投资过程中，选择最适当的收购方式是降低并购成本的关键。扩大或者实现并购后的预期效益需要并购整合成功。投资方收购上市公司的投资能否获得回报，关键在于后续的整合。上市公司收购后的企业整合是一个漫长过程，影响并购后整合能否成功的因素也比较多，如并购双方的匹配性与融合程度，以及并购后经济环境变化等。

　　(作者单位：东方高圣投资顾问公司)