我国上市公司治理结构改进的工作已经拉开帷幕，《中国上市公司治理的基本原则和水准》、《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》等有关法律法规也在紧锣密鼓地制订当中。中国证监会副主席史美伦说，良好的公司治理是证券市场的基石，是企业进入资本市场融资的关键所在。我们相信，在不久的将来，上市公司的质量有望得到较大改善，广大中小投资者的利益也会得到更加有力的保障。

　　让投资者保持足够信心

　　□杜舒

　　5月30日，中国上市公司治理研讨会正式召开，这标志着我国企业改革和改进上市公司质量基础进入一个更高、更新的阶段，它将为我国证券市场带来一场深刻而可喜的变化。

　　中国证监会主席周小川在研讨会上指出，在我国大部分由国有企业改制上市的公司中，所有者代表缺位，内部人控制现象比较突出，这些上市公司的监督、制约功能形不成合力，我国公司结构还有很多不到位的方面。中国证监会副主席史美伦提出，中国证监会将从拟上市公司的企业改制及股票发行、建立健全上市公司治理的原则标准和法律法规、引入独立董事制度及规范董事会运作、大力发挥机构投资者在公司治理中的积极作用以及加强投资者教育等五方面采取措施，提高上市公司治理水平。周小川主席和史美伦女士的讲话，表明了上市公司治理结构的改进不仅是上市公司自己的事情，更是关系有关法律法规的健全，关系保护中小投资者利益，关系我国证券市场健康发展的大事。

　　今年以来，我国证券市场发生了许多重大的事情，中国证监会也不断出台各方面政策。PT水仙的“凋谢”，使上市公司退市成为现实，让那些尚存侥幸心理的投资者尝到了不计风险的苦头；郑百文、猴王丑闻的暴露，让人们震惊之余仍心有余惧；ST黎明等公司遭到交易所公开谴责，让一些公司不能再随心所欲为所欲为。与此同时，中国证监会也相继出台有关加强上市公司信息披露，严格执行会计准则，保护中小投资者利益，加强投资者教育等政策措施。此外，在上市公司中引入独立董事制度，上市公司治理的基本原则和标准等规定也将逐步露面。这一切，显示了上市公司的不规范行为已经引起证券市场的广泛关注，中国证监会也更加重视上市公司治理结构的改进。

　　目前，我国上市公司信息披露已开始实施季报等制度，信息披露将更加规范和详细；有关会计和审计的规范指引也已出台；一些上市公司已经或正在设立独立董事；证券投资基金管理公司、保险公司等机构投资者较以往有了很大的发展，中外合作的基金管理公司也将会露面；随着对证券市场风险的不断认识，中小投资者也更加成熟和理性。

　　事实上，正如周小川主席所说的，公司治理结构不仅在我国有很强的现实性，同时也是全球的一个共性问题。去年，曾经因为认为俄罗斯实行的一项重组计划会削弱小股东地位而对公司内部人士有利，许多美国投资者退出了俄罗斯证券市场；韩国三星电子也曾被认为不接受公司的外来独立董事而被投资者抛售股票；除了新加坡和香港，大多数东南亚国家和地区的证券市场因为缺乏良好的公司治理而被美国的基金经理们排除在投资范围以外。里昂证券的一项调查显示，在1997到1998年的金融危机中，里昂证券新兴市场有108只个股的平均跌幅达10.5%，而10家被列为治理水平最佳的公司股价上涨了133%。

　　事实表明，良好的公司治理是投资者保持信心的保证，也是证券市场能持续健康发展的根本。我们期待，通过上市公司治理结构的改进，能把保护中小投资者的利益落到实处，让我国资本市场走向更加成熟和健康。

　　“内部人控制”与控制内部人

　　□海通证券研究所 张 宗

　　一、我国的“内部人控制”现状

　　“内部人控制”是由传统的计划体制向市场体制转轨过程中内生地产生的。从总体来看，我国上市公司的股权结构中国有股、法人股比重较大；同时由于国有产权虚置、国有股持股主体行政化，上市公司中“内部人控制”的现象比较普遍，也产生了诸如琼华侨前董事长、前总裁和前财务总监挪用公款、侵吞公司钱财、制造虚假帐目等严重违法违规行为直到离任审计时才暴露出来的丑闻。

　　在我国，“内部人控制”一般表现在两个方面：首先，是高层人员的兼职，如董事长与总经理“一肩挑”，这意味着自己监督自己，很难从制度上保证董事会的监督职能。其次，是董事会成员的构成，即内部董事的比例。根据1999年一项抽样调查显示，我国设有外部董事的上市公司占样本公司总数的50.52%，其中第一大股东对公司进行完全控制的公司(第一大股东的代表占董事会成员的比重为100%)设有外部董事的比率仅为14.3%。另一调查发现，我国上市公司的“内部人控制度”(内部董事人数／董事会成员总数)平均高达67.0%。

　　二、“内部人控制”的利弊

　　实践表明，与改革前相比，目前我国内部人控制的企业的活力已明显增强。而在英美法系和日德法系两大类的公司治理结构中，董事会的成员一般由公司内部高级管理人员和公司外部董事所组成，公司的大股东通常不进入董事会，公司的内部人控制是司空见惯的现象。

　　但是，“内部人控制“也存在许多的负面效应。在我国，“内部人控制”行为中危害最大的是恶意经营和职务犯罪。典型的恶意经营行为包括：在企业的合资、采购、销售等交易行为中，出卖企业利益，收取对方给予的回扣；以自己亲友的名义开办企业，与所掌管的国有企业建立业务联系，通过高价买进、低价卖出等手段，把国有资产转移到自己手中；以向境外投资的方式，转移国有资产，然后在境外侵吞国有资产等等。

　　三、控制内部人

　　为了防止经济转轨过程中产生的“内部人控制失控“现象，有必要从多个方面着手控制内部人。

　　1、优化上市公司股权结构。通过国有股减持和法人股转让实现我国上市公司的股权结构优化，将有利于对内部人的监督约束。国有资产从竞争性行业中退出，只控制少数关键性、关系国计民生的行业；同时，引入企业法人大股东，将上市公司内部人控制限制在一个相对正常的范围之中。由此可以实现增加外部董事，改变董事会结构，避免董事长与总经理职权合一，从而增强对内部人的监督控制。

　　2、外部市场机制约束。在成熟市场经济条件下，股东对经理人员的监督与制约，是通过有效率的公司价值评定和公司控制权转移的资本市场以及其他一些制度安排来加以实现的。规范的股份制度与股票市场可以通过一系列市场手段(如公司控制权之争、敌意接管、融资安排等)约束经理人行为，迫使经理人努力工作。我们应当在活化公司股权的基础上构筑破产机制、兼并机制，并发展完善经理人市场。通过外部股东以及人力资本市场的压力加强对内部人的控制。

　　3、建设完善激励制度。委托者除了要运用监督、约束手段外，还需要引人激励机制，使代理者的自利行为符合自己的偏好。这种激励主要体现在经理报酬的构成方式上，可以通过员工持股、经理人股权、期权等多项金融工具组合将代理者同委托者的长远利益统一起来，降低内部人发生败德行为的可能性。

　　4、强化银行的债权治理。从理论上讲，对应公司不同的经营状态，公司的控制权应当归属不同的相关利益者。应当建立有足够动力和压力进行外部监控的商业银行体系，或者说建立控制导向型的融资体系，以便形成对“内部人控制”的有效抑制。

　　“内部人控制“作为现代企业治理中难以避免的现象，需要得到高度的重视。特别是在我国目前转轨体制下，“内部人控制”如果得不到有效的抑制，不仅会造成微观企业治理机制的瘫痪，更会造成大规模的国有资产流失，损害国民经济的基础。

　　完善治理结构 规范关联交易

　　□海通证券研究所 陈峥嵘

　　目前，关联交易在我国上市公司经营活动中已非常普遍。据统计，有39家上市公司每年需要向大股东支付一笔为数不少的商标权使用费，市场对此反应强烈，多数投资者持质疑态度。针对关联交易中出现的一些问题，厦华电子和粤宏远的商标使用权转让最终被“叫停”，并由此促使两家交易所出台了关于规范无形资产关联交易信息披露的要求。

　　通过关联交易获取资产转让收益来操纵上市公司利润，从而达到保配、扭亏或摘帽的目的，是近年来上市公司从事关联交易的主要动机之一，不少公司持续经营能力的维持在很大程度上依赖于与关联方的关联交易。通过关联交易，一些上市公司的净利润由此得到大大改观。与此同时，一些大股东利用关联交易，以谋取自身的不正当利益，损害了广大投资者和债权人的合法权益。大股东往往“一股独大”，控制了企业的运行。由于关联交易的价格可由双方协商决定，特别是在目前我国资产评估和审计等中介机构尚不健全、市场规则尚不完善的情况下，通过对交易价格的控制会使交易各方的既得利益进行重新调整，可能成为某些利益集团及个人进行内幕交易并从中谋取不正当利益的渠道。

　　从近两年公布的年报中可以发现，由于上市公司业务经营上独立性很差，对关联方存在过分的依赖性，一旦关联方不再开展此项业务，或者由于市场竞争不断加剧，就会造成上市公司的抵御风险能力不断削弱甚至最终丧失，而且导致上市公司与控股公司之间在人员、资产、财务方面不分彼此，“三分开”也无从谈起。控股大股东正是利用其控股权，通过关联交易，以牺牲广大中小股东的正当利益为代价来为自己谋取私利。

　　去年5月，深沪交易所在新的《股票上市规则》中均对上市公司的关联交易行为作出了严格规定，其中的一个核心规则就是实行关联股东的回避表决制度。但长期以来，由于我国证券市场历史遗留问题和股票额度管理的原因，我国上市公司中普遍存在着国家股、国有法人股占绝对控股地位的现象。

　　高比例的国家股和国有法人股结构，一方面不利于社会公众股东对上市公司进行严格的外部监督，影响到公司建立科学合理的法人治理结构，难以形成有效的约束、制衡机制，从而阻碍了公司资产营运质量和运作效率的提高，极易产生“内部人控制”现象。另一方面我国股权结构独有的分割性特征(股份被人为地分割成流通股和非流通股两部分)，且持股比例过大的国家股、国有法人股又难以上市流通、转让，造成国有股权的相对冻结和股性呆滞，上市公司被外部购并的可能性很小，导致股东无法行使“用脚投票”的权利，更加不利于健全上市公司的外部监控机制和提高国有资产的营运效率。

　　由此可见，上市公司与大股东之间产生无形资产关联交易的根本原因不仅在于上市公司股权结构被人为割裂且不合理，而且在于公司法人治理结构不规范、不完善，存在着严重的缺陷。因此，如何逐步提高流通股和社会公众股的比重，改善和优化股权结构，健全和完善上市公司的法人治理结构，形成有效的制衡和约束机制，既成为目前许多上市公司需要解决的现实而紧迫的问题，也是减少和规范上市公司关联交易行为的关键之所在。

　　消灭会计信息的“泡沫”

　　□蔚深证券研发中心 李献红

　　成熟、健康的证券市场离不开健全的公司治理结构，而规范上市公司会计行为则是其中重要的一环。众所周知，会计信息是投资者进行合理投资、债权人作出信贷决策的重要依据，反过来，企业可以利用外部融资不断发展状大自己，以更好地发挥其社会功能。如果会计信息失真，很可能会导致严重的“泡沫”经济现象出现，从而影响证券市场的健康发展。

　　目前，相当一部分上市公司存在会计资料不真实、单位负责人违法干预会计工作、会计监督弱化、滥用关联方交易等现象，尤其是后者，主要表现在：第一，在与公司存在关联关系的各方之间虚构经济交易，人为创造经济事项，并在会计上加以反映，其目的在于粉饰财务报表，提供虚假的会计信息，欺骗投资者；第二，利用关联方关系，以明显不公允的价格进行交易，以达到转移利润、转移费用等目的。滥用关联方交易最终会损害股东尤其是小股东的利益，ST猴王就是很好的例子。因此，要完善公司治理，就应该从根本上禁止滥用关联交易。

　　从公司内部来说，要加强公司治理，就要强化公司董事会对公司会计资料的真实性和完整性方面的责任意识。只有这样，这些公司的董事会才不至于抛开维护股东利益，想方设法玩会计数字游戏。此外，还应该特别明确保证公司会计信息质量是董事长的责任。同时，也应加强监事会的监督作用，要充分利用“公司法”赋予的权利，而不是仅仅作为一个摆设。

　　今年，国家在规范会计行为方面力度很大。财政部规定从2001年1月1日起在股份有限公司范围内暂时执行新企业会计制度，之后发布了3项并修订了5项具体会计准则，而且年内还将再发布5项具体会计准则。只要上市公司老老实实按照已颁布的会计制度和会计准则的要求进行会计核算、提供真实和完整的财务报告，上市公司会计信息质量就能得到较大的提高。

　　从公司外部看，通过加强社会监督来完善公司治理也是重要途径，在这些监督主体中，会计师事务所起的作用无疑是巨大的。注册会计师(CPA)的审计是对上市公司会计监督行为的再监督，为会计信息的质量提供了一定保证。但在发生了琼民源、PT红光、PT郑百文等事件后，一些CPA不但没有起到监督的作用，而且为了保住客户或谋取不正当利益，居然与上市公司串通一气欺骗广大投资者和债权人，着实令人痛心。

　　与世界发达国家相比，我国会计师事务所从业人员无论是在整体素质方面还是在职业道德水准方面都还有一定的差距。而且，我国对会计师事务所的法律监管也没有发达国家那么严。在发达国家，因出具虚假的财务报告而给广大投资者或债权人造成损失的，要负民事赔偿责任。此外，“丧失信誉等于商业自杀”的理念已深入人心，其从业人员不会为了眼前的小利而不顾信誉。但从目前的实际情况看，我国会计师事务所规模普遍较小，大多不具备大额的民事赔偿能力。尽管我国的会计师事务所在发展过程中存在一些问题，但会计师事务所在提高审计质量方面所取得的进步是有目共睹的，与几年前相比，有越来越多的上市公司被出具了非标准无保留意见的审计报告，说明中国的CPA越来越独立和成熟了，执业也越来越规范了。

　　在加强社会监督方面，我国应参照西方发达国家的做法，上市公司应定期更换会计师事务所。同时，若目前上市公司聘请的注册会计师有严重违反道德准则的行为，说明其信誉值得怀疑，监事会有权建议，也可以由持有股份达到一定比例的小股东(例如10%)单独或联合提议更换当前的会计师事务所，在此过程中，为防止大股东以股权优势操纵董事会、监事会和发生“购买会计原则”行为，在表决议案时大股东应回避。

　　根据制衡原理，只有从公司内外着手，才能从根本上提高上市公司会计信息的质量，从而有效规范上市公司的会计行为，以达到完善公司治理的目的。

　　如何提高董事会质量

　　□申银万国证券研究所 李慧勇

　　董事会在现代公司治理结构中居于核心地位。公司的法人治理结构是否规范，关键是看董事会能否充分发挥作用。

　　董事会的功能定位

　　国际上有两种具有典型的公司治理结构，在不同的公司治理结构中，董事会的职能有所不同。在美英两国为代表的单层公司治理结构中，没有单独的监事会，董事会既是决策机构，也是监督机构。不仅具有业务执行的职能，而且具有监督业务执行的职能。而在德国为代表的双层公司治理结构中，在股东大会下设董事会和监事会，分别行使决策权和监督权。在我国，企业进行股份制改革后，基本上形成了“三会四权”的公司治理结构，由股东大会、董事会、监事会和经理层分别行使最终控制权、经营决策权、监督权和经营指挥权。董事会是公司治理结构的核心，董事会行使经营决策职能和对经理人员的评价和监督职能。

　　我国董事会现状和问题

　　良好的董事会制度应该有助于提高董事会的决策能力和对经理阶层的监督。但是，从我国上市公司的情况来看，由于存在以下问题，影响了董事会职能的发挥。

　　1、董事会的独立性较低。董事会的独立性主要表现在不在公司任职的外部董事和独立董事的多少和地位。董事会的独立性是董事会进行客观经营决策和客观评价和监督的基础。从我国上市公司董事会的人员结构来看，我国上市公司董事会中外部董事比重很低，大概为30%左右。在外部董事中，真正的独立董事更少。到现在为止，大概只有40多家上市公司引入了独立董事。上市公司董事会中外部董事和独立董事所占的比重较低，导致董事会成为大股东的执行董事会，上市公司实际为最高级管理人员和控股股东代表所控制。

　　2、董事会内部分工和权力制衡有待细化。尽管《公司法》对上市公司董事会的权力进行了明确的规定，但是由于在执行职务时，董事会成员之间缺乏明确的分工，提高了信息收集和加工处理的成本，影响了董事会的科学决策和监督能力。

　　3、董事的责任心不强。在大多数国家，都是由外部董事或独立董事组成的薪酬委员会评价公司的执行董事和其他高级管理人员的绩效，核定对他们的补偿。而在我国，由于没有建立科学的评价和激励机制，导致董事的责任心不强。单个董事在观念和行为上往往更多地是代表和追求本身作为单个个人或所代表的特定股东的利益，而不是代表整个公司的利益和追求股东价值的最大化，不能对全体股东履行诚信责任和勤勉尽责。

　　如何提高董事会的质量

　　人们一般从董事会的独立性、董事的责任心和董事的素质三个方面来判断董事会的质量。从这三个方面来看，我国上市公司董事会的质量是比较低的。我国上市公司的董事会质量较低的原因是多方面的，根本原因是上市公司的股权结构不合理，未流通的国有股所占的比重过大。十五大确定国有经济将逐渐从一般竞争行领域退出后，国家逐渐通过协议转让、配售、股份回购等方式减持国有股，上市公司的股权结构将逐渐优化，董事会的结构也会相应优化。这里撇开股权结构的问题不谈，重点从制度建设方面考察如何提高董事会的质量。

　　1、引入独立董事制度，提高董事决策的独立性。英美等国的实践表明，在董事会中引入不在公司任职，且与公司无重大利益关系的独立董事对于公司的专业化运作，对于公司经营者和高级管理人员的评判和监督，对于保护中小股东的利益都发挥了重要的作用。鉴于此，在现有的监事会不能发挥作用的情况下，管理层和投资者对独立董事制度寄予了厚望。但是独立董事要真正发挥作用面临着一系列的问题：一是独立董事如何任命。如果独立董事实质上仍是由大股东控制的董事会任命的话，则独立董事很难发挥应有的作用。二是独立董事的人数和比例。独立董事在董事会中的比例过小的话，很难对董事会的决策产生实质性的影响。三、独立董事履行职责是否有保证。由于独立董事不参与企业的经营管理，仅仅通过企业管理层的介绍以及财务报表很难了解公司的真正情况。有时候独立董事可能需要听取会计师事务所、律师事务所等中介咨询机构的咨询意见，如果得不到上市公司的支持，独立董事很难履行相应的监督职能。

　　2、应加强董事会的内部分工和制衡。为了改变董事会缺乏专业分工和内部制衡的状况，应该借鉴英美等国的经验在董事会下面设立不同的专业委员会来履行不同职能。英美等国家的机构投资者一般认为，上市公司至少应设立财务审计委员会，高级管理人员薪酬委员会和提名委员会三个专业委员会。这些委员会的成员主要由外部董事和独立董事组成。

　　设立高级管理人员薪酬委员会和提名委员会得到了广泛的认同。是否设立独立审计委员会，目前存在较大的争论。我认为，在目前的情况下，设立财务审计委员会是必要的。如果通过扩大监事会的权力，使其能够行使财务监督权的话，财务监督权也可以由监事会来行使。

　　3、建立适当的激励机制。研究证明，上市公司的经营业绩与公司高层管理人员的持股比例成正比，高级管理人员持股比例比较高的上市公司，其业绩与增长性普遍较好。因此，建立激励机制主要是推广董事持股制度。目前虽然大多数股份公司都建立了董事持股制度，但董事个人持股量太低，难以充分调动董事的积极性。有必要提高董事的持股比例。这一比例的最低限制在理论上应满足董事对公司经营决策质量足以影响他们在公司投资的损益。这样，一方面可以从经济利益上强化董事(包括外部董事)对公司事务的关注，另一方面，当董事的决策失误给公司造成重大损失时，其股份可以作为对公司的赔偿。

　　4、建立相应的约束机制。对于董事权利的滥用和股东权利的保障，各国法律规定了各种抑止和救济办法。其中股东的派生诉讼制度规定，当公司董事在执行职务中，对公司造成损害，而公司怠于追究其责任时，公司股东为了公司的利益，有权向法院起诉，追究该董事的损害赔偿责任。股东的派生诉讼制度，可以从立法上对公司、股东以及债权人的利益进行保障。

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