海正药业MBO拷问

　　作者：文静 耀文

　　8月2日，海正药业一纸增资扩股的提示性公告引起市场高度关注。公告称，公司控股股东浙江海正集团拟增资扩股。现台州市椒江区财政局与浙江荣大集团控股有限公司、杭州工商信托投资股份有限公司签订了《增资协议书》。增资后，海正集团注册资金由1亿元增至2.5亿元。

　　海正药业正在有步骤、有计划地实施MBO。据记者了解，此番作为股东的杭州工商信托实际上只是受托人，系接受海正药业管理层、骨干和员工共1908人的委托出资1.19亿元，持有改制后的海正集团39.864%股权。

　　蓄谋已久

　　海正药业前身为浙江海门制药厂，是全国520强重点企业，总资产达25亿，是目前全国最大的抗生素抗肿瘤药物生产基地，而环保和安全对制药企业至关重要。公司最近一两年来发生了多起爆炸事故，造成5死17伤的惨剧，经济损失数百万元。由此，海正药业的社会责任心备受拷问。

　　但这并不能阻止海正药业高管施行MBO的决心。市场人士指出，海正药业MBO若能完成，管理层将至少诞生2个亿万富豪、数个千万富翁，数十个身价超百万的成功人士。

　　海正药业高管MBO蓄谋已久。据知情人士透露，海正集团的改制已酝酿近一年，期间数次向职工募资。目前，海正集团持有海正药业55.56%股权，共计138674560股，相应的管理层则间接持有海正药业22.1%股权。按8月4日海正药业收盘价20元计算，管理层持股市值高达61294万元。即使按平均持股计算，每个员工的个人财富也超过30万元。

　　更令人疑惑的是，海正药业——这个安全事故频仍、屡次制造污染事件的上市公司，2003年在环保上的投入只有仅仅400万元，而同期管理层新增计提效益奖却达到了9000万元之巨。

　　7月31日，海正集团同杭州信托等签署增资扩股协议，然而就在7月24日，海正药业原第二大股东国投创业公司将其持有的16.24%股权(计4052.54万股)协议转让给浙江荣大集团，价格为4.934元／股，总价近2亿元，并且还要加上今年二季度的新增利润。同是海正药业股权为什么16.24%要价2亿元，而22.1%反倒只有1.19亿元？

　　管理层持股只用了一半的价格，但投资回报率却高达31.8%。大通证券的马明明分析认为，按今年一季度季报，海正药业净资产10.31亿元，22.1%股权对应的净资产为2.28亿元；再从盈利指标看，海正药业去年净利润1.72亿元，22.1%股权对应的净利润为3800万元。总之，海正员工只需拿出净资产一半的价格，就买下了这样一块国有股权，投资回报率高达31.8%。

　　海正集团的资产评估存在严重不实。据公告称，海正集团增资前，经“评估、剥离、提留、核销等程序后”，国有净资产为1.2亿元，即集团净资产才1.20元／股，杭州信托和荣大集团正是以此作价参与改制的。而2004年3月9日，海正药业在一份重大关联交易公告中曾披露，截至2003年12月31日，海正集团总资产26.17亿元，净资产6.75亿元，利润总额2.51亿元。令人费解的是，为了改制，6亿多元的国有资产经过“评估、剥离、提留、核销”，一下子缩水5亿多元，个中细节，值得深究。

　　尚存变数？

　　除国资评估让人看不懂外，管理层收购资金来源也颇让人困惑。

　　据了解，这次海正改制涉及的1900多名出资人，全部通过自筹以现金方式出资。一般员工每人出资2万元问题不大。但关键是管理层及骨干，共分6个等级，其中最高等级，包括公司董事长兼总经理白桦等人出资额则高达2000万元，这么多的资金又如何“自筹”呢？

　　笔者仔细分析公司年报发现，公司2003年净利润增长2.4倍多，达到1.72亿元，当年支付员工工资也高达1.58亿元，其中6852万元已发放(已比2002年的4848万元增长41.35%)，另外9000万元效益工资则放着尚未领取。有了这样一笔“效益工资”垫底，出资1.19亿元尚不困难。

　　种种迹象表明，海正药业正效仿康缘药业(600557)和美罗药业(600297)来实施MBO，前者将国有股拆细分散转让，被迫成为大股东。后者则采用了迂回方式——绕开上市公司，通过集团管理层对集团的MBO来实现对上市公司的间接掌控。从海正药业目前的动作来看，更似接近美罗药业的MBO操作路径。

　　日前，国资委、商务部等监管部门已分别批准了康缘药业、美罗药业的MBO计划。而记者最近获得的消息显示，近期，国资委对于MBO似有松动迹象。但有市场人士指出，海正药业的MBO方案很难获得通过。

　　根据《关于规范国有企业改制工作的意见》中的相关规定，上市公司国有股权转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。“可见不低于每股净资产，是国有股转让的铁底，如果MBO打破这个底线，首先过不了国资委这道关。”国资委政策法规处有关专家在接受记者电话采访时表示，康缘药业之所以能够过关，关键一点在于其国有股价格相对净资产溢价了16%。

　　据消息人士透露，海正集团的增资扩股以及海正药业的MBO得到了当地政府的大力支持，对此，国资委政策法规处的专家认为，十六大确立了国有资产分级所有和管理的格局，这让很多地方政府产生了认识误区，以为属于自己管辖范围内的国有资产，地方就说了算。但实际上根据我国的法律法规，上市公司及其母公司国有产权转让的决定权，当前仍然牢牢控制在中央国资委手中。与地方政府相比，中央国资委立场很坚定，必须“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益。”