精达股份收购人一波三折大施魔术 硬闯国资监管

　　上市公司的母公司明明作价2.1亿元，但几经烟雾施放后，最终却以1.15亿元成交，理由是此时母公司手中的主要资产：所持的上市公司股权已由58.33%降至29%——收购者有意忽视这差额的29.33%股权已经转成现金9500万元，依旧留在作为收购标的的母公司内的事实——因此，涉嫌国资流失9500万元

　　本报特约撰稿 吕爱兵 本报记者 姚文祥

　　收购是和平年代中的经济战争，如何获取最终胜利，收购方需要虚虚实实、声东击西的办法，施放各种烟雾弹。围绕精达股份(资讯 行情 论坛)有限公司(600577，精达股份)母公司铜陵精达铜材(集团)有限责任公司(下称“精达集团”)的国有股权转让，就是这样一个故事。

　　2004年7月6日，在10个月中经历了多次反复的这起国有股权转让终于告一段落：“铜陵国资”将“精达集团”全部股权，分别转让给湖南湘晖资产经营股份有限公司(下称“湖南湘晖”，获股91.3%)和湖南新世界(资讯 行情 论坛)置业有限公司(下称“湖南新世界”，获股8.7%)。

　　但此时的“精达集团”今非昔比，它持有“精达股份”的股权，已经由58.33%降至29%，而收购价款，也由原来的2.1亿元，降至1.15亿元，在表面上“合理”的股权转让中，事实上，收购方已经省下了9500万元。

　　收购一波三折

　　收购者“湖南湘晖”和“湖南新世界”并不面生。去年9月16日，它们已经拍伙特华投资控股有限公司(下称“特华投资”)、深圳瑞银投资顾问有限公司(下称“深圳瑞银”)，四家公司一起出手与“铜陵国资”签订股权转让意向书，意在拿下精达集团全部股权。

　　这是一起典型的联合收购，四公司同时出动，就是为了避免任何一家公司间接持有上市公司的股权超过30%，从而触发要约收购(见辅文《联合组团收购的优劣》)。因为“精达股份”自上市以来，尽管经营业绩尚可，但受股市大行情长期低迷的影响，其股价基本上一直处于下降通道，如果实施要约收购，“精达股份”的流通股股东很有可能接受要约，从而出现收购方难以应对的复杂局面。

　　因此，收购者在设计上小心翼翼。根据转让意向书，“精达集团”股权将被这样分配：“特华投资”48%、“深圳瑞银”28%、“湖南湘晖”14%、“湖南新世界”10%。若收购完成，四家公司将分别间接持有“精达股份”28%、16.33%、8.17%和5.83%的股权，正好避开要约收购。

　　此时，距“精达股份”挂牌上市刚满一年。这家以漆包线、裸铜线、电线电缆制造和销售为主营业务的公司，2003年度实现2398万元的净利润，与2001年和2002年的净利润1984万元、2133万元相比，业绩呈上升趋势。在上市刚满一年就将急于转让上市公司股权，主要受在竞争性领域国进民退的政策影响，铜陵市政府有意出售市属三间上市公司精达股份、三佳模具(资讯 行情 论坛)(600520)和铜峰电子(资讯 行情 论坛)(600237)。

　　通常，联合收购者是一个松散的利益联盟，随时可能解体。果然，2004年1月18日，“深圳瑞银”宣布退出收购联盟。“铜陵国资”于是分别与三家公司签订《股权转让协议》，将“精达集团”股权，分别转让给广州市特华投资管理有限公司(下称“特华公司”)47.62%、“湖南湘晖”42.86%、“湖南新世界”9.52%。如果收购完成，“特华公司”、“湖南湘晖”、“湖南新世界”将分别间接持有上市公司27.78%、25%和5.55%的股比，同样也不触发要约收购。

　　但是，联盟继续垮掉——两个多月后，“铜陵国资”于2004年4月8日分别与上述三个收购人解除《股权转让协议》。

　　为了防范收购失败引致的风险，通常收购人在钱款支付上都会非常小心。但少见的是，在2003年10月，也就是2003年9月16日达成收购意向不久，“广州特华”就支付出5000万元预付款。

　　因此在收购伙伴相继离去之后，“特华公司”却被迫往前走：在2004年4月8日当天，“特华公司”就转过头来与“精达集团”签署协议，后者将上市公司29.33%股权，以9500万元的价格转让给“特华公司”，令它将成为大股东，“精达集团”则以29%的股权退居次席。

　　9500万到哪里去了？

　　一桩普通股权收购，为何要弄得一波三折？

　　我们发现，其真实的用心在于：如果将三家收购人视为一个整体，在通过不同层面的收购之后，这个整体为获得“精达股份”58.33%的股权，其收购价格已经由2.1亿元降至1.15亿元。

　　在2004年1月18日签订的股权转让协议中，各方约定交易价格以2003年5月31日为审计、评估基准日，“精达集团”全部股权定价为2.1亿元。

　　彼时，“精达集团”主要资产是“精达股份”58.33%的股权，至7月6日股权交易之时，“精达集团”手中只剩下29%上市公司股权。从表面看，这29%股权在3个月后以1.15亿元卖出，相比“特华公司”受让29.33%股权的作价，“湖南湘晖”与“湖南新世界”还吃了亏。

　　同时，这两次收购总额，正好是2.1亿元。这很容易让人误解为：两次股权转让只是将58.33%的股权，拆分成两次来卖，上市公司29.33%的股权与29%的股权定价不一样，只是一个买家吃亏，一个买家占便宜，出让方并没有吃亏。

　　但且慢。“特华投资”收购29.33%的股权，付出9500万元给“精达集团”。因此，在“湖南湘晖”和“湖南新世界”收购“精达集团”全部股权时，其标的并非只是“精达股份”29%股权，还包括这9500万元股权收购款。事实上，“湖南湘晖”和“湖南新世界”是在以1.15亿元的价格收购了原本评估价为2.1亿元的国有资产。

　　而在2004年7月6日“精达股份”披露的股权变动报告书中，有一条信息容易被人忽略：“铜陵国资”转让“精达集团”100%股权，2003年2月13日，“湖南湘晖”和“湖南新世界”已经分别支付了4000万元及1000万元。

　　2003年9月8日，“精达股份”曾说，“铜陵国资于近期就精达集团全部产权出让事宜与多家有意收购的公司分别进行了意向性商谈，目前尚未与任何公司签署书面协议”。

　　既如此，“铜陵国资”何以在8个月前，就向“湖南湘晖”、“湖南新世界”收取4000万元及1000万元？

　　惟一的解释就是：交易其实早在2003年2月即已大体确定。惟如此，二公司才敢大胆支付预付款。而后面的所谓联合收购、收购伙伴退出、单独收购，只是为股权转让施放的“烟雾弹”，既让外界认为联合收购方不是一致行动人，从而规避要约收购，又成功地将收购价款降至1.15亿元。

　　国资委审批悬念

　　在收购“精达股份”的虚虚实实中，收购人施放了两个烟雾弹，让这起收购很难被看清楚。

　　一是收购方名字变化的烟雾弹。

　　在2003年9月16日，“铜陵国资”是与特华投资控股有限公司(下称“特华投资”)等其他收购方签订股权转让意向协议。但2004年4月8日，“精达股份”说，“广州特华(或称特华公司，是广州市特华投资管理有限公司的简称，)实际于2003年10月初步达成收购意向时已经支付5000万元”。在2004年6月25日，“广州特华”受让“精达集团”持有的“精达股份”29.33%股份——“特华投资”与“广州特华”是一家人吗？

　　二是股权争购的烟雾弹。

　　两家湖南公司退出收购3个月后，卷土重来，通过全购“精达集团”成为“精达股份”二股东，其中，“湖南湘晖”因为持“精达集团”91.3%股权，尽管间接控制上市公司的股权只有26.477%(91.3%?29%)，但从控制权上来看，它对上市公司29%的股权享有话语权，与大股东“特华公司”仅有0.33%的差异，如果三方真如收购者所说，不是一致行动人，那么收购前后利益的转换，则可能为以后三方的利益冲突埋下伏笔。因为这是一种不稳定的股权结构，可以判定，目前的还不是这次收购的终点，股权争夺战俨然一触即发。

　　在上市公司其实就是一次大股东变更的过程。一般来说，最先介入的收购人往往是收购的主导者，也就是潜在的大股东，后来加入的只是其找来的同盟。从支付收购款的时间上来看，两湖南公司早在2003年2月13日就已经支付了定金，应该是这次收购的主导者。

　　在7月6日的收购之后，“广州特华”持有29.33%股权成为大股东，而两湖南公司反而变成二股东。我们知道，第一大股东掌握着上市公司的经营管理权，其变更往往意味着一次“脱胎换骨”，会吸引广泛关注，而第二大股东的转变，则通常不会引起关注。“广州特华”先行接任第一大股东之位，可能是收购者的又一个“伏笔”。

　　最大的悬念则在于，国资委如何对待此次并购？

　　这次股权转让的全过程虽然设计得非常精巧，但是漏洞同样存在。2004年1月30日，“特华公司”组团收购“精达集团”47.62%的股权(间接持有“精达股份”27.78%的股权)，作价1亿元。而4月8日，“广州特华”独立收购“精达股份”29.33%的股权，价格只有9500万元。

　　在两次收购所披露的报告书中，定价基准日同为2003年5月31日。上市公司的一般情况是，母公司资产质量与赢利能力要弱于上市公司。所以，如果间接收购“精达股份”27.78%的股权要支付1亿元，那么直接收购“精达股份”29.33%的股权，价格应当大于1亿元。显然，这种定价并不合理。

　　可能的解释是，在1月30日那次未能成功收购的原因是，“精达集团”如同同在安徽省另外一家上市公司“安徽水利(资讯 行情 论坛)”(600502)并购案一样，在剥离相关费用以及获得付款优惠以后，导致间接收购的费用低于直接收购费用(见辅文《母公司并购玄机》)。

　　但是“安徽水利”的遭遇，可能也对“精达股份”的并购产生影响。7月19日，安徽水利称，原大股东安徽省财政厅与收购人蚌埠市嘉禾创业投资有限公司在原《安徽省水利建筑工程总公司之国有资产转让协议》的基础上签署了《补充协议》，约定本次国有产权转让价格由3928.09万元调整为6749.92万元。

　　因此，“广州特华”9500万元收购精达股份29.33%的股权，以及“湖南湘晖”、“湖南新世界”以1.15亿元收购精达集团100%股权的玄机，是否能瞒过国资委的“火眼金睛”，将是此次收购魔术的最大悬念。

　　联合组团收购的优劣

　　合伙收购上市公司存在如下三大优点：

　　一是选择熟悉当地的伙伴，迅速进入并购佳境。中国市场经济发育不成熟，一般企业对于当地的区域依附性较强。一家在这个地方可以生存发展得很好，到另外一个地方以后却难以发展。如外资啤酒企业在20世纪90年代进入不甚成熟的中国啤酒市场，多数出现亏损，并出现了大面积外资啤酒“退潮”。而组团收购中，如果有熟悉当地市场环境的合作伙伴，可以避免水土不服，快速地进入收购状态。

　　二是增强收购团的实力，增强抵御上市公司收购抗风险的能力。美国麦肯锡公司曾做过一个著名的研究报告，该公司研究了1972—1983年间的英美两国最大工业企业进行的116项收购，以1986年的财务资料为分析依据，结果显示收购的失败率高达61%，另有16%成败未定。在中国目前不成熟市场环境中，收购的成功率更可想而知。因此，对于大多数自身实力并不强大的中国企业，为了提高上市公司收购的成功率(获得收购以后的协同效应)，并抵御上市公司收购中抗风险能力，组建一个相对有机的收购团体，则不失为有效途径。

　　三是规避要约收购，实现收购中的一步到位。在国有控股的上市公司中，国有股权往往达到50%-60%。如果收购方一家进行收购，很容易超过30%而触发要约收购。所以，多家公司一起组团收购国有控投的上市公司，则可以规避要约收购。此外，如果国有资产需要全部退出，组建收购团队，可以实现国有资产退出一步到位之目的，有利于收购的顺利完成。

　　组团联合收购的缺点在于：联合收购团队通常是因为暂时的利益走到一起，但在实际操作中，联合收购团队的意见难以统一，收购以后利益分配更是难以平衡，因此联合收购团队很容易解体。

　　母公司收购玄机

　　上市公司的权益可以分为两部分：收益权和管理权。但由于中国上市公司很少进行现金分红，因此收购者能从上市公司经营中获得的收益非常有限，所以对于收购者来说，收购上市公司的主要目的还在于获得经营管理权，而就经营管理权来说，直接收购与收购母公司所获得的经营管理权是等值的。

　　但更重要的原因则在于，收购上市公司母公司有利于降低收购价格。

　　以与“精达集团”国有股权转让几乎同期发生的安徽水利(600502)并购为例，后者就是通过收购上市公司母公司股权，大大降低了收购成本。

　　与“精达股份”所有权结构一样，安徽省财政厅持有“安徽水利”母公司——安徽省水利建筑工程总公司(下称“安徽水建”)100%的股权，“安徽水建”持有“安徽水利”27.14%的股份。

　　2004年3月3日，安徽省财政厅将“安徽水建”100%的股权转让给蚌埠市嘉禾创业投资有限公司(下称“嘉禾投资”)。但在转让之前首先对“安徽水建”进行改制，根据安徽省的政策，“安徽水建”改制可剥离改制职工安置费等相关费用5564.39万元，一次性付款给予25%的付现优惠，“安徽水建”最后的转让价格为2946.07万元。

　　在“安徽水利”收购案例中，若直接收购上市公司的国有股权，根据目前国资委对上市公司国有股转让的审批实际情况，上市公司国有股权转让的普遍溢价率在27%-30%之间。按照“安徽水利”2003年年报每股净资产3.73元测算，收购“安徽水利”27.14%国有股权，大约需付出15427.79万元的现金。

　　但通过收购上市公司母公司的办法，“嘉禾投资”的收购成本从15427.79万元下降到2946.07万元，只为原先的1／5。

　　如果以买壳为目的，收购上市公司母公司并不是最优选择。因为与直接收购上市公司股权相比，上市公司向收购者输送收益只需缴一次税，而收购母公司，输送收益的过程被分解为：上市公司向母公司输送收益，母公司向收购者输送收益，需缴两次税。