精达股份并购案全面精算_上市公司_财经纵横

精达股份并购案全面精算

http://finance.sina.com.cn 2004年07月18日 15:36 21世纪经济报道

　　·编者按·

　　在近期，精达股份的并购方案是一种最佳的“和解”：

　　其一解决了控股的渴望。特华投资先收购精达集团持有的精达股份29.33%股权，并支付精达集团9500万元，从而使特华投资初步实现控股精达股份的愿望。

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　　其二可以使管理层现金补偿成为可能。在精达集团获得9500万元以后，可以将这些资金补偿给员工。

　　其三是降低了收购金额。在精达股份原来并购方案中，精达集团100%的股权价值为21000万元，现在的并购方案中，其价值降低到11500万元。

　　其四是规避外界对降价的关注。特华投资首先收购精达股份股权成为第一大股东，按要求披露了较为详细收购报告书，精达股份国有股转让价格也不引人关注。在三个月以后，湖南湘晖和湖南新世界再对精达集团进行收购，即使是精达集团100%的股权价值从21000万元下降低到11500万元，因为时间的迁移，也不容易引起关注。

　　其五是补偿方案外界不知。在安徽水利并购案例中，补偿方案外界很清楚，而在精达股份现在并购方案中，由于湖南湘晖和湖南新世界收购精达集团100%股权导致的是精达股份的第二大股东变更，仅需要做股权变动报告书，所以，即使是在并购中将9500万元对企业员工进行了补偿，因为无须做收购报告书，不需要对外进行披露。

　　在精达股份近期并购方案上，除了达到国有资本退出精达股份以外，还有上述五大作用，因而是一种较佳的并购利益平衡的“和解”或者“合谋”。

　　东方高圣投资顾问公司吕爱兵

　　7月6日，精达股份披露母公司精达集团国有股转让公告，铜陵国资公司将所持精达集团100%股权以11500万元的总价分别转让给湖南湘晖和湖南新世界。其中湖南湘晖占91.3%湖南新世界占8.7%。

　　由于精达集团持有精达股份29%股份，此次转让完成后，湖南湘晖将间接持有精达股份26.467%的股份，并将成为精达股份的第二大股东。

　　但早在4月8日，特华投资以9500万元收购精达集团所持的精达股份29.33%股份，并成为精达股份第一大股东。

　　作为一个不可多得的案例，精达股份并购案的路径变迁藏有不少奥妙，其最终结果亦有多种可能。

　　一致行动人﹖

　　2002年8月28日，精达股份首次公开发行A股2000万股。在2003年度，公司净利润2398万元，与2001年和2002年的净利润1984万元、2133万元相比，公司业绩逐年上升。但在国有资产逐步退出竞争性领域的大趋势下，铜陵市政府有意将市属三间上市公司精达股份600577.SH　、三佳模具600520.SH　和铜峰电子600237.SH　进行出售。

　　四机构参与收购：2003年9月16日，精达股份接第一大股东精达集团通知，精达集团唯一股东铜陵工业国有资产经营有限公司下称“铜陵国资公司”　分别与特华投资控股有限公司、深圳瑞银投资顾问有限公司以下简称“深圳瑞银”　、湖南湘晖资产经营股份有限公司以下简称“湖南湘晖”　和湖南新世界置业有限公司以下简称“湖南新世界”　签订了股权转让意向书。铜陵国资公司将所持精达集团100%股权分别转让给特华投资48%、深圳瑞银28%、湖南湘晖14%、湖南新世界10%。精达集团所持有的精达股份58.33%的股权性质将变更为社会法人股，其中特华投资、深圳瑞银、湖南湘晖和湖南新世界将分别间接持有精达股份公司28%、16.33%、8.17%和5.83%的股权。

　　三机构参与收购：2004年1月30日，精达股份披露了收购报告书，称2004年1月18日，铜陵国资公司分别与三家收购人(特华投资、湖南湘晖、湖南新世界)签订《股权转让协议》，铜陵国资公司将所持有的精达集团的100%国有股权转让给特华投资47.62%、湖南湘晖42.86%、湖南新世界9.52%。由于精达集团持有精达股份的58.33%股权，所以收购完成以后，特华投资、湖南湘晖、湖南新世界将分别间接持有精达股份公司股权比例为：27.78%、25%、5.55%。

　　独立收购：2004年4月9日，精达股份发布公告，称接控股股东精达集团通知，铜陵国资公司于2004年4月8日分别与广州市特华投资管理有限公司(“特华投资”)、湖南湘晖资产经营股份有限公司和湖南新世界置业有限公司签署了《股权转让解除协议》。当天，精达集团与特华投资签署《股权转让协议》。精达集团将所持公司29.33%的股份计3168万股以9500万元的价格转让给特华投资。上述股权转让完成后，特华投资为公司第一大股东，该部分股权性质将变更为社会法人股。通过本次股权转让，特华投资将成为精达股份的实际控制人。同时，铜陵国资公司与湖南湘晖、湖南新世界签署《股权转让解除协议》。

　　再次收购。就在特华投资与湖南湘晖等合作伙伴分手三个月后，原来放弃收购精达集团股权收购的湖南湘晖和湖南新世界再次对其进行收购。2004年7月6日，湖南湘晖和湖南新世界收购精达集团100%的股权，并间接成为精达股份的第二大股东。特华投资与湖南湘晖、湖南新世界等伙伴经历了从合伙到分手，再到前后收购精达股份的过程。

　　根据中国证监会2002年9月发布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，其对一致行动人的规定是“指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。前款所称采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形”。

　　因为精达集团持有精达股份58.33%的股份，如果认定特华投资与其他伙伴为一致行动人，将导致收购方触发要约收购的风险。由于精达股份自上市以来，股价基本上处于下降通道，如果精达股份实施要约收购，精达股份流通股股东很有可能接受要约，从而将出现收购方难以应对的复杂局面。

　　那么，通过分散原来的收购团队(特华投资、深圳瑞银、湖南湘晖、湖南新世界)，并采用不同时间签订收购协议(一个是2004年4月8日，一个是2004年7月6日)，及通过对不同对象进行收购(一个是收购精达股份的股权，一个是收购精达集团的股权)的安排，来避免“一致行动”的嫌疑？

　　不平衡的利益

　　利益的不平衡容易点燃股权之争的导火线。在精达股份国有股转让中，出现了多处利益不平衡。

　　一是精达集团100%股权转让定价的不一致性。

　　根据2004年1月铜陵国资公司与特华投资、湖南湘晖、湖南新世界等三家收购人签订的《股权转让协议》，以2003年5月31日为审计、评估基准日，根据审计、评估后的精达集团净资产值为定价依据，商定本次转让的精达集团100%股权定价为21000万元。

　　但在2004年7月6日，精达股份披露母公司精达集团国有股转让公告中，铜陵国资公司将所持精达集团100%股权转让给湖南湘晖和湖南新世界，精达集团100%股权定价却为11500万元。

　　同样是精达集团100%的股权，在2003年5月31日为审计、评估基准日时，其资产包含精达集团的实物资产以及精达股份的58.33%股权；到2004年7月6日，因为精达集团出售了精达股份29.33%的股权给特华投资，所以，其资产包含精达集团的实物资产以及精达股份的29%股权，以及出售29.33%的股权所得的与之等值的现金，而在2004年7月6日的持股变动报告书中，同样是以2003年5月31日为审计评估基准日，根据审计、评估后的精达集团净资产值为定价依据。其价值却从21000万元降到了11500万元。

　　二是收购方未来享受利益的不一致。

　　并购为了获得收益，特华投资与湖南湘晖、湖南新世界对精达股份进行收购以后，即使他们对于精达股份的发展思路一样，但由于对精达股份的持有方式是直接持有与间接持有之分，所以他们未来享受的利益是不一致的。如果精达股份直接分红，持有精达股份股权的特华投资则可以直接获得收益，而通过精达集团间接持有精达股份股权的湖南湘晖与湖南新世界，不但需要经过多一层税收，而且需要承担精达集团的经营风险。如果特华投资与湖南湘晖、湖南新世界在精达股份上的经营思路不一致，如精达股份需要收购股东资产，则会明显地产生收益的不一致性。

　　三是对上市公司职工补偿的不一致。

　　直接收购精达股份的国有股股权，根据目前国资委对上市公司国有股转让的审批实际情况，上市公司国有股权转让的普遍溢价率在27%-30%之间，按照精达股份2003年年报权益为29074.48万元测算，收购精达股份29.33%股权，大约需付出11085.81万元现金，虽然特华投资此次收购价格为9500万元，但因为是直接收购精达股份国有股，难以支付因并购造成对上市公司职工身份影响的补偿。

　　湖南湘晖与湖南新世界通过收购精达集团100%的股权，则比较容易支付因并购造成对上市公司职工身份影响的补偿。几乎在同期同地发生的安徽水利(600502.SH)并购案例就是通过收购上市公司母公司股权，从而达到对职工补偿之目的。

　　在精达集团100%国有股退出过程中，可以实施对精达集团员工因并购而产生的补偿。尽管精达集团100%股权价值从21000万元下降到11500万元，但因为精达股份没有披露跌价的原因，难以确定是否实施了像安徽水利并购一样的员工补偿方案。但至少可以确定的是，特华投资直接收购精达股份难以实施补偿，湖南湘晖、湖南新世界收购精达集团可以实施，二者对职工的补偿是不一样的。

　　在精达股份并购后，因为特华投资仅持有精达股份29.33%股权，而湖南湘晖、湖南新世界联合持有精达股份29%股权，如果上述四个方面利益不一致的矛盾出现，则容易引起精达股份的股权之争。

　　联合收购的利弊

　　上市公司收购以后，要获得收购后的成功，获得协同效应或者阳光下的投资收益，它需要的是一种“和解”。并购需要“和解”的原因是，在近期上，只有“和解”才能使上市公司并购利益各方达到相对平衡点，在平衡的基础上才能达成交易；在远期上，只有“和解”才能使上市公司并购各方的努力，实现企业的稳定发展。

　　在远期上，特华投资联合湖南湘晖、湖南新世界等机构收购精达股份案例，可以说是实现精达股份并购和解的有效途径之一，其原因在于联合收购上市公司存在如下三大优点：

　　一是选择熟悉当地的伙伴，迅速进入并购佳境。在我国这种新兴转轨的市场环境中，市场经济发育不成熟，一般企业对于当地的区域依附性较强。一家在这个地方可以生存发展得很好，到另外一个地方以后却难以发展。所以联合组团收购，如果有熟悉当地市场环境的合作伙伴，尤其是上市公司管理团队的加入，则可以避免水土不服，快速地进入收购状态，如中国节能为收购辽宁国能集团(600077.SH)，当时联合了当地企业辽宁能源，中国华意为收购华意压缩(000404.SZ)，在收购主体中有华意压缩管理层的成分等。

　　二是增强收购团的实力，增强抵御上市公司收购风险的能力。在对于一家企业来说，上市公司收购对于一个企业来说是一次重大的战略抉策与跳跃，其成功率比较低。为了提高上市公司收购的成功率，并抵御上市公司收购中的风险，特华投资曾联合湖南湘晖与湖南新世界等各方力量，组建一个的收购团体，其目的就是为了增强收购实力。

　　三是规避要约收购，实现收购中的一步到位。在我国上市公司股权结构中，非流通股比例过高，往往达到50%-60%。如果收购方一家进行收购，很容易超过30%而触发要约收购。所以，对于此类上市公司收购，多家收购方一起组团收购，则很容易规避要约收购的风险。此外，如果在国有股需要全部退出，组建收购团队，在规避要约收购的条件下，也可以做到国有股退出一步到位之目的。

　　组团联合收购的缺点在于联合收购主体的意见难以统一，收购以后利益分配难以平衡。

　　在近期上，精达股份并购案例的变更以及目前的方案，也可能是一种并购利益的“和解”。其原因在于：

　　一是收购主体设计需要调整。人力资本是基本的生产要素之一，但我国企业是从计划经济发展过来的，企业价值中一般没有体现人力资本。但人力资本，尤其是管理层在企业发展中的作用却很重要。企业要得到良好发展，在每一个关键时刻实现涅槃，如企业并购，管理层在企业持有股权是企业涅槃成功的必要条件。

　　在精达股份并购案例中，原来收购方案的收购主体中没有涉及精达股份以及精达集团管理层的利益，从而不利于精达股份的收购以及收购以后的企业整合，所以必须对收购主体进行调整。

　　二是并购流程的回转。我国上市公司收购基本上有两种流程，一种是自下而上，即从企业管理层到企业的股东；一种是自上而下，即从企业的股东到企业管理层。精达股份并购案是一种比较典型的由上而下，即由铜陵国资公司到精达集团的并购流程。但这种流程的缺点在于可能会得到企业管理层对政府所选收购方的抵制。这在ST美雅并购案中已有先例。

　　三是并购补偿方案的补充。并购是社会资源的再调整，是和平年代中生产要素重新组合中的一种革命。为提高我国国有企业职工对于这种革命的应变能力，在并购中常常给予企业职工的补偿。在精达股份原来的并购中，或许由于疏忽，并购方案中没有考虑到对精达集团员工的因身份变化而需要的补偿；或许考虑到补偿，但补偿方式中，有员工不是志同道合者，需要拿现金走人，而精达集团现金缺乏，所以也使得原来的收购方案变更。

　　基于上述三种原因，在近期，精达股份的并购方案是一种最佳的“和解”。