双鹤药业大举投资却无收益 冲动背后耐人寻味

　　双鹤药业陷入闽发深渊 无“托盘”配股计划搁浅

　　大股东闽发东窗事发 双鹤掌门提前两年卸任

　　双鹤药业抖出一地鸡毛 子公司亏损庄家院内失火

　　双鹤药业大举对外投资，却没能享受到1分钱的投资受益。其母公司行将解体背后，或许能找到双鹤药业投资冲动的痕迹

　　本刊记者 洪 瑶/文

　　一 个月前，天同180指数基金仅购买100股双鹤药业(资讯 行情 论坛)(600062)和合金投资(资讯 行情 论坛)(000633)，就令市场目光齐齐聚焦到双鹤药业身上。合金投资是德隆旗下旗舰股票，天同180指数基金视双鹤药业与之等同，耐人寻味。

　　双鹤药业的对外投资直接导致公司近7000万亏损(详见本刊2004年第17期《双鹤药业：拔出萝卜带出泥》)。“双鹤药业(600062)的问题主要出在投资上，而后期的管理又没跟上”，北京医药集团有限责任公司(简称北医集团)的一位负责人说，北医集团是双鹤药业控股股东北京万辉药业集团(简称万辉药业)的母公司，是双鹤药业的实际控制人。

　　在《证券市场周刊》的继续调查下，其大股东万辉药业行将解体的事实，又暴露在阳光下。有观察人士认为，双鹤药业一系列超常规的投资行为，与孱弱的万辉药业间不无关系。

　　万辉药业行将解体

　　万辉药业持有双鹤药业51.3%的国有法人股，是双鹤药业的控股股东。

　　2004年5月19日，万辉药业有关人士告诉《证券市场周刊》，根据万辉药业控股股东北医集团的战略发展意图，近几年间，双鹤药业陆续重组了万辉药业全部经营性资产，截止到2003年9月底重组活动已宣告结束。万辉药业现已成为空壳，名存实亡，随时都有被解散的可能。

　　记者随即向北医集团求证，北医集团宣传部长谢立新证实了这一说法。谢立新表示，北医集团的改革一直都在进行，按照集团确定的“资源向能人转移、资源向优势企业转移”的精神，北医集团决定重点扶持上市公司双鹤药业，因此就有了上述行为。

　　公告显示，2003年4月，双鹤药业与万辉药业共同投资组建北京万辉双鹤药业公司(下简称万辉双鹤)，其中万辉药业以作价3386万元的固体制剂车间为资本投入，双鹤药业以5000万元现金做资本投入，并取得万辉双鹤59.6%的股份。据了解，随同固体制剂车间进入双鹤药业的还有万辉药业100多名在职职工。

　　2003年9月，双鹤药业正式受让万辉药业持有的北京费森尤斯卡比医药有限公司(简称北费公司)35%的股权，双鹤药业为此支付7139万元的现金。北费公司是一家德国控股的中外合资企业，主营西药制造和少量的输液产品。

　　医药界人士告诉《证券市场周刊》，北费公司的外方股东德国费森尤斯卡比医药有限公司是全球最大的脂肪乳输液制造商，但是北费公司所经营的产品并未涉及。且在我国输液市场，脂肪乳输液所占的比重市场并不高，不足10%，属于待开发品种。

　　万辉药业的身世之谜

　　据了解，万辉药业拥有数个知名医药品牌，如年销售额过亿的糖适平片和环利软膏等，生产运作一直很规范。业内知名的万辉药业何以解体？知情人士透露说，这与当初万辉药业兼并收购双鹤药业的主发起人北京制药厂(下简称北药)密切相关。

　　2000年6月，在北京市政府和北医集团的安排下，万辉药业以承债式兼并北药，北药法人地位被注销，万辉药业替代北药成为双鹤药业的控股股东。在这次承债式兼并过程中，万辉药业的控股股东北医集团与银行最后达成的债务重组协议是，银行同意减免债务所滋生的利息。在被免除的利息中，不仅包括北药协议签署日以前发生的2.6亿元的利息，还包括这部分债务从当时算起的5年内所产生的利息。债务重组协议同时要求，北医所欠的所有银行贷款本金不能被免除，从当时算起的5年内，万辉药业应当如数偿还北医所欠的债务本金。

　　万辉药业由此承担了远高于利息额的银行债务和北药几千名职工及离退休职工一切工资、费用。截止到2003年9月，挂在万辉药业上的退休职工仍达2000多名。

　　承债式兼并令万辉药业的发展步履维艰。知情人士透露，万辉药业兼并北医时注册资本仅4174万元，靠自身根本无力消化巨额债务。背负着上千名在职职工和离退休职工的工资(退休金)、“三险”费、房补等费用。

　　眼看5年大限就要来临，是继续维持万辉药业的品牌，还是把万辉药业化有形于无形，北医集团最终决定牺牲万辉药业，全力支持双鹤药业的发展。

　　《证券市场周刊》调查获悉，万辉药业解体的最终方案还没确定，但是基本思路已经明晰，即万辉药业背负的债务和离退休职工人员将由北医集团全部承担。由于近几年通过买断工龄、提前劝退等方式，目前万辉药业的冗员已经剩下不足100人，其余均为在职职工。万辉药业可能不久后即被注销法人资格。

　　知情人士称，实际上，目前万辉药业已经完成历史使命。

　　投资冲动与资金利用

　　2000年，由于母体万辉药业承担了巨额债务，双鹤药业才得以轻装上市。然而母体巨额债务对双鹤药业产生的影响，外界无从得知。

　　然而，探究双鹤药业对外投资细节，似乎又能找到某种联系。

　　2003年，双鹤药业总投资额为4.36亿元，对外投资2.66亿元，其中投资外埠医药公司和北京本地区制药企业各占50%左右。投资外埠公司的资金被分散到7家公司里，北京本地的项目只有3个，而且1.21亿元用于收购控股股东万辉药业的资产。

　　从双鹤药业大肆收购的项目看，双鹤药业似乎特别偏爱具有高负债水平的国有企业，且投资手法相当单一。2003年，双鹤药业对外投资的10家公司中，有5家医药商业公司，并对这5家公司总计投入1.33亿元。同时，根据双鹤药业提供的资料显示，这5家公司中有4家负债率高于70%。

　　在所有的外埠投资企业中，双鹤药业均采取了向当地企业投资现金的方式，现金与控股这两个合资条件缺一不可。业内人士分析认为，这样做的效果是，通过控股合资公司，双鹤药业仍能掌握投出去的资金，资产规模由此得到了成倍的放大，销售收入也得到成倍放大。这种善于利用债务危机以获取低成本进入的手段，无疑很高明，且更高明之处就是通过精心设计，达到资金的多倍利用。

　　万辉双鹤公司的高管人员透露，双鹤药业于一年前投入的5000万元资金至今仍未花出去，主要原因是没有合适的项目。该高管人员还表示，没有花出去并不代表5000万元的资金就趴在账上。

　　双鹤药业对外投资资金的真正流向显然值得关注。

　　近两年间，双鹤药业被市场盛传为庄股。目前双鹤药业的股价横盘在20.5元左右，截至2004年5月21日收盘，其市盈率高达140倍，远高于同期医药股和大盘的平均市盈率为50倍和33倍。

　　投资风险显现

　　公开资料显示，近3年来，双鹤药业对外投资规模居高不减。2001年，双鹤药业对外投资2.56亿元；2002年，对外投资4.24亿元；2003年，达到4.36亿元。

　　然而，巨额的投资之下，双鹤药业未见受益，反而为此计提了大笔资产减值准备。2003年就计提了3338万元。

　　2003年以前，双鹤药业所购企业主营业务多半与其主业相同——大输液的生产和经营。但是，大输液产品的残酷市场竞争却让双鹤药业始料未及。一位不愿透露姓名的双鹤药业高管人员说，双鹤药业确实没有预料到大输液市场的竞争如此激烈，一瓶500ml糖盐水在个别地方甚至卖到了八九毛钱，比一瓶纯净水的价格还低，毕竟是救命的药品，真不可想象！

　　一位医药界人士表示，经过几年的收购兼并，双鹤药业尽管已经成为大输液产业的龙头老大，但却没能获得垄断价格，也没享受到规模扩大带来成本降低的好处，因为同业企业的产能通过GMP(药品生产质量管理规范)改造都大有提高。

　　对于这样的结果双鹤药业自然有所察觉，到2003年，公司已基本停止了对大输液企业的收购，而加大了对医药商业企业的投资。

　　医药业界人士认为，很容易理解这种投资方向的转变。中国医药集团总公司(下简称国药集团)的一位负责人表示，为减少中间环节、增加销售量，当前制药企业都有投资医药商业公司的冲动。

　　但是，在双鹤药业的投资行为中，又出现了难以让人理解之处。医药界人士透露，医药商业企业合理的负债率区间为50%-60%。但是，双鹤药业向《证券市场周刊》提供的资料显示，除今年1月份刚刚并入报表的山西双鹤医药公司外，公司历年收购的医药商业公司几乎都是负债大户，它们的资产负债率超出了70%。

　　与此同时，这些“负债大户”还让双鹤药业背上了高达2.16亿元的连带担保责任，且没有反担保。据了解，为了避免潜在风险，企业在提供信用担保的同时，也会要求被担保的企业提供相应额度的反担保，这种行为被称为“互保”。2003年9月，中国证监会发文规定，上市公司对外担保时必须要求对方提供反担保。但是不知为何，双鹤药业并没有遵守这些业内最基本的规矩，直到2003年年底，双鹤药业也没有要求这些子公司提供反担保。

　　国药集团的那位负责人认为，像双鹤药业那样不计成本地收购医药商业公司确实还很少见，如果是正常经营的医药商业公司，不应该有这么高的负债率。他进一步透露说，目前各省市有不少医药商业公司都想投靠他们，但有的最终没成，就是因为他们的资产太烂，国药集团担心即便当期投入不多，后续为调整所支出的成本也将很高。