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中国证券市场2003年秋季报告
2003-10-10 03:48
●月K线图上,7、8、9月连收三根阴线,并表现出加速下探的趋势,形成了一条明显的下降通道
●运输仓储类上市公司抗跌性明显,信息技术类特别是数字科技领域相对于其它板块优势也十分明显；从第三季度弱势板块走势看,金融保险、农林牧渔、金属制品、造纸印刷、食品饮料等五大板块联袂下跌成为市场主要的做空主力
●三季度一级市场累计筹资额为274.07亿元,较二季度大幅增长91.6%,再度掀起了融资高潮；三季度首发、增发和配股的筹资额较二季度都有较大幅度的上升,其上升幅度排序依次为增发(203.4%)、配股(127.8%)、首发(117.3%)、转债(6.6%)；总体来看,三季度一级市场扩容速度有较大提高,这也为二级市场带来了较大压力
2003年股市的结构性调整主要以投资者、价格、收益率等指标的结构性变化方式进行,这种结构性调整使得市场呈现典型的背离与统一特征：
●背离特征：上市公司整体业绩的增长与股票价格重心不断下移之间的背离；股指的深幅回落与GDP增长的背离
●统一特征：上市公司业绩的结构性变化与股票价格的结构性变化的统一；投资者构成的结构性变化和投资理念的结构性变化的统一；上市公司业绩的恢复性增长与行业内生性增长的统一；新股发行和市场表现与市场结构性指标调整趋势的统一
第三季度大盘走势回顾
一、大盘回顾
继今年第二季度行情出现转折后,第三季度大盘走势总体呈现出震荡逐级探底的格局,受政策面银根趋紧、扩容速度加快等诸多偏空因素的综合影响,市场资金面出现了较为严重供需失衡的局面。月K线图上,7、8、9月连收三根阴线,并表现出加速下探的趋势,形成了一条明显的下降通道,上证综指从今年6月30日收盘的1486.02点一直滑落至9月30日的1367.16点,下跌近119点,其累计跌幅高达8%,并渐渐逼近了年初的低点1311点。
在第三季度大盘的下跌过程中,市场观望气氛趋浓,成交量不断萎缩,没有出现过像样的反弹行情,充分表明大盘处于极弱的市道中。
第三季度市场的热点演变情况较为剧烈,在7月及8月初的上半段时间里,金融、港口、运输、科技(特别以有线数字电视板块为代表)等板块纷纷崛起,形成了一股较强的抵抗力量,起到了维系市场人气、延缓大盘下跌的作用。但受资金面趋紧的影响,这些板块在第三季度下半段相继出现了大面积的补跌局面,热点的大起大落对投资者信心构成了沉重打击。另外,在第三季度下半段,市场热点主要集中在超跌股板块和东北概念、航天等题材板块当中,这些热点具有短期波动性较大、短线资金炒作氛围较重的特点,热点板块的号召力出现了明显的减弱迹象,这也昭示着大盘逐渐转弱的趋势。
二、热点板块回顾
从三季度表现较好板块的统计结果看,由于木材家俱类只有两家上市公司：光明家具、美克股份,因此不具备代表性。而运输仓储类上市公司抗跌性明显,这其中包括港口、公路、仓储三类股票,其中尤以港口类上市公司更为突出。随着我国经济的高速增长和对外贸易的进一步加强,港口业面临新一轮的发展机会。同时,港口资源是稀缺资源,有着先天的垄断性与稀缺性,而且,港口类个股由于有望成为QFII眼中的热门股票,还具有一定的题材优势。
信息技术类特别是数字科技领域相对于其它板块优势也十分明显：一是题材新颖,其高科技含量、高成长性是传统行业所无法比拟的,新题材、新概念,更容易引起市场高度关注,其市场号召力显然非别的板块能比；二是产业链长,数字电视产业涉及到上游的方案标准制定商如清华同方、中游的广播电视设备制造商如中兴通讯、上海贝岭；数字电视网络运营商如中信国安、东方明珠、歌华有线、朝华科技等；内容提供商如电广传媒、中视传媒等；数据传播商、以及数字电视终端制造商如广电信息、广电电子、京东方、四川长虹、海信电器、TCL等,众多公司参与容易激发市场人气。
从第三季度弱势板块走势看,金融保险、农林牧渔、金属制品、造纸印刷、食品饮料等五大板块联袂下跌成为市场主要的做空主力。其中金融行业虽然业绩水平良好,发展潜力巨大,但随着紧缩货币政策的陆续推行,银行类上市公司巨大的融资需求与市场资金供给的中性偏紧将构成矛盾,因此金融板块遇到了空前的抛售压力。而农林牧渔、造纸印刷、食品饮料行业由于外界环境不佳,竞争激烈,造成业绩难以提升,使得此几类行业的上市公司不被市场看好,因此三季度的下跌幅度也比较大。
三、热点个股回顾
从下表数据中我们不难看出三季度部分新股表现十分亮丽,特别是三元股份、山东黄金、华光股份、中金黄金涨幅均超过100%(以发行价计算涨幅),在市场如此低迷的情况下实属不易。虽然新股整体走势难以说强势,但其较好的抗跌性也成为弱市中的避风港。次新股在最近一年多来的行情中总体表现不尽如人意,很多个股是持续下挫的,但如果仔细研究,仍存在部分有投资和投机价值的个股,在低迷市道中值得我们期待。
在三季度个股跌幅榜中,既有*ST江纸这样的问题股,又有昌九生化、古越龙山、公用科技等一批前期极为抗跌的庄股,显示出市场对此两类个股十分看空,无论其中的主力还是散户宁可杀跌出局。这也从侧面印证了大多数投资者逐渐接受了“价值投资”的理念,风险意识有所增强。对于这些个股,深套其中的主力后市还会择机派发,具体手法待观察。因此稳健的投资者对此两类股票可持观望态度。
四、筹资情况回顾
根据统计,三季度一级市场累计筹资额为274.07亿元,较二季度大幅增长91.6%,这主要是因为7、8月份连续有两只大盘股南方航空和华夏银行发行,再度掀起了融资高潮。
三季度首发、增发和配股的筹资额较二季度都有较大幅度的上升,其上升幅度排序依次为增发(203.4%)、配股(127.8%)、首发(117.3%)、转债(6.6%)。
首先来看首发市场。三季度以来,新股发行速度有所加快,共发行新股23家,接近每周两家的发行速度,而二季度仅发行新股15家,但从前三个季度总体来看,今年新股发行速度与去年基本持平,而且和去年一样,三季度是新股发行的高峰时段。从筹资额来看,前三季度首发市场共筹资近311亿元,为去年全年总融资额的60%,与去年同期比较,筹资额减少了30%。这一方面说明证券市场的筹资功能有所下降,另一方面,在发行不提速的情况下,新股筹资要想达到或者超过去年的筹资水平,则在四季度需要多上几家大盘股甚至超级大盘股。
再看增发市场,三季度共有7家公司增发股票,而今年上半年一共仅7家公司增发,显然,三季度增发速度也有提速迹象。但从筹资总额来看,三季度增发筹资额占前三季度总筹资额的36.9%,并未有显著的增加。与去年比较,去年前三季度共有22家公司增发,而今年同期仅14家,且今年前三季度增发总筹资额比去年同期减少了34.7%。由此可见,三季度增发家数虽有显著增加,但总体来看,今年以来增发这种融资手段有逐渐弱化的趋势。而且今年增发新股的个股表现也不佳,这一方面是因为二级市场持续低迷,另一方面也是由于关注增发市场的机构投资者增多,而其参与有较大的盲目性,这大大增加了申购风险。
我们再来看看配股市场,三季度实施配股的上市公司共有9家,而上半年实施配股公司才不过6家,三季度配股总募集金额为32.8亿元,也高于上半年6家配股公司所募集的28.37亿元。由此看来,上半年略显冷清的配股市场下半年已有活跃的迹象。
最后,三季度的转债发行市场仍然保持活跃,共发行4只转债。今年以来,转债发行进入了一个高峰,前三个季度维持了每个月至少有一只转债发行的发行速度,前三季度转债共筹资131.1亿元,而去年全年发行转债筹资额才不过18.2亿元。
总体来看,三季度一级市场扩容速度有较大提高,这也为二级市场带来了较大压力。展望第四季度,一级市场的形势依然不容乐观。
第三季度市场热点板块
表现较好的五个板块表现较差的五个板块
序号名称涨幅(%)序号名称跌幅(%)
1木材家俱2.49 1金融保险-15.98
2运输仓储-3.53 2农林牧渔-14.02
3信息技术-5.3 3金属制品-13.1
4社会服务-6.58 4造纸印刷-12.7
5运输设备-7.03 5食品饮料-12.21
第三季度一级市场融资情况
首发增发配股可转债合计
发行家数(家) 23 7 9 4 43
筹资额(亿元) 176.82 32.34 32.81 32.1 274.07
股票市场运行的结构性分析
一、上市公司业绩的结构性变化
总体而言,2003年上市公司业绩出现了探底回升的恢复性增长趋势。
1994年-2002年上半年期间,我国上市公司业绩大体上处在下降通道中运行,表现为：A股上市公司的年报业绩由1994年度的每股0.314元下降为2001年度的每股0.136元,半年报业绩由1994年中期的每股0.184元下滑为2002年中期的每股0.084元。2003年上半年,样本A股公司的加权平均每股收益为0.106元,同比涨幅高达26.2%,上市公司业绩的恢复性增长特征和趋势显著。
(1)从沪深两市业绩的结构性调整来看,沪市的加权平均每股收益仍然高于深市,但从趋势来看,这种差距在缩小。今年上半年沪深两市加权平均每股收益分别为0.107元和0.104元,沪市平均每股收益较深市高2.9%,而去年全年和今年一季度这种加权平均每股收益的差距为43.6%和19.1%,这种差距的急剧缩小表明深市上市公司在经历了2001年的业绩大幅下滑后,已经出现低位反弹。同时,这也与近两年沪市新上市公司的业绩不佳有一定关系。
(2)从行业业绩的结构性变化情况来看,能源、金属冶炼、汽车整车等行业排在业绩增长的前列,表明原材料等基础产业和消费升级产业的业绩增长迅速,并与国民经济的增长保持了很强的相关性。
(3)从股本结构与业绩的关系来看,由于大盘股的权重较大,其业绩好坏对市场整体业绩的影响也较大。我们选择了样本股中总股本最大的三十家上市公司来比较其业绩,统计结果显示,这三十家公司2003年半年报的加权平均每股收益为0.139元,显著高于市场整体的平均水平。与去年同比增长幅度为69.5%,也远高于26.2%的整体增长水平,这种大盘股业绩快速增长的趋势从2002年下半年起就已初见端倪。
从上市公司净利润以及主营业务收入情况来看,考虑到数据的完整性以及可比性,排除掉数据不完整的上市公司,具有可比性的样本公司一共有1160家。
根据统计我们可以看出,1160家样本公司2003年半年报的平均净利润同比增长了31.7%。而从环比来看,我们发现,样本公司今年二季度的平均净利润较一季度仅增长了1.9%,也就是说,二季度的净利润基本与一季度持平,我们认为这主要是因为二季度非典疫情的爆发,影响了不少行业业绩的增长。与去年同期比较,平均主营业务收入也有较大幅度的增长,但其增长幅度略低于平均净利润的增长幅度,因此平均利润率较去年同期也略有提高。而受非典影响,今年上半年的平均利润率比一季度有所下滑。整体而言,2003年上市公司业绩有较大增长,但受非典等因素影响,二季度以来业绩改善速度有所放缓。
二、上市公司股票价格的结构性变化
从A股价格来看,截至9月30日,A股股价分布处于3.1-39.14元区间之内。
截至到2003年9月底,A股算术平均股价为8.05元,为两年来的最低点。而其流通股和总股本加权平均股价分别为6.87元和6.71元。
今年以来整个A股价格走势的重心在往下移 动。尤其是5元以下的低价股比例有较大的增长,而10元以上的股票所占比例也在逐渐减小,这种趋势尤其在5月份以后表现得比较显著。
三、市盈率和换手率指标
从2003年换手率和成交量的变化情况可以看出,成交金额与换手率基本同步变化,而从四月份开始,成交金额与换手率呈单边下降趋势,八月的成交金额和换手率都创今年以来的新低,而9月份因为月初有一个小规模的反弹,故平均成交金额和换手率有所提高。我们也注意到,今年5月、6月曾经出现一波行情,但成交金额和换手率并未同步跟进,而是呈现继续下降的趋势,因此其最终只能演化为一波短期行情。
从市盈率和市净率的表现来看,一季度以来,市盈率走势呈现阶段性调整的特征,其整体重心开始出现下降的趋势,而市净率的运行趋势大致与市盈率一致。
近两年来新股的发行和表现更加直接体现了市场的结构性调整结果。从2002年1月到2003年9月,沪市共上市新股121只,其中2002年上市新股71只,平均每月上市5.9只,2003年度(1-9月)上市50只,平均每月上市5.5只。从发行速度来看,这两年新股发行速度基本持平,且每年7、8月份是新股发行的高峰期。从新股上市的表现来看,2002年上市的71只新股上市平均首日涨幅为148.6%,平均首日换手率为61%,平均首发市盈率为19.2倍,上市首日平均市盈率为45.2倍。而从截至2003年9月份的情况来看,50只新股平均首日涨幅为75.6%,平均首日换手率为51.5%,平均首发市盈率为18倍,都远低于去年。
由此可以看出,新股的表现与大盘的表现密切相关,当大盘处于活跃阶段时,新股也会相对表现活跃,其首日涨幅以及换手率会相对较高,而5月份以来,新股收益率有逐渐下降的趋势。从新股市盈率来看,其首发市盈率和上市首日市盈率从5月以来也有逐渐走低的趋势。
四、投资者结构和投资理念的结构性变化
(1)投资者结构的变化
从1998年以来开户数增长率来看,2001年底开始出现逐步走低的局面,开户数季度增长率从2000年的8.33%下滑到目前的0.51%。
从投资者构成看,机构投资者得到长足的发展,投资者结构由散户主导走向散户与机构并重。在管理层大力发展机构投资者的背景下,在中国证券市场上以证券投资基金、证券公司、财务公司、保险公司为代表的机构投资者必将得到前所未有的发展,机构投资者已经成为资本市场上的重要主体。
(2)投资理念的结构性调整
根据中央银行储户问卷调查显示,自2002年以来城乡居民投资意愿明显呈现减弱的趋势。在调查居民家庭拥有的最主要金融资产时,选择股票的居民比例从2002年初的10%左右逐渐下降到2003年三季度的5.9%,反映出居民投资意愿明显下降。不过值得注意的是,选择基金的储户并不是一直下降,而是出现了上升的格局。这从一个侧面反映了居民虽然自身主动投资的意愿在减弱,但随着对基金业的不断认识和了解,人们开始增加委托基金投资的比重。表明基金所倡导的价值投资理念得到个人投资者越来越多的认同。
沪深两市上市公司加权平均每股收益比较
股票数量加权每股收益
02半年报02年报03一季度03半年报
沪市703 0.086 0.168 0.056 0.107
深市483 0.079 0.117 0.047 0.104
总计1183 0.084 0.153 0.053 0.106
大盘股上市公司加权平均每股收益比较
02年半年报02年年报03年一季度03年半年报
大盘股加权平均0.082 0.209 0.075 0.139
每股收益(元)
市场整体加权平均0.084 0.153 0.053 0.106
每股收益(元)
沪深两市上市公司净利润和主营业务收入比较
02半年报02年报03年一季度03年半年报
(万元) (万元) (万元) (万元)
平均净利润4010.8 7590.8 2615.8 5282.9
平均主营收入7190 15900 4440 9360
平均利润率5.6% 4.8% 5.9% 5.6%
2003年新股表现特征
1月2月3月4月5月6月7月8月9月发行家数5 3 6 5 2 7 9 9 4首日平均涨幅90.5% 76.9% 68.3% 118.5% 106.2% 85.1% 45.6% 58.3% 88.8%首日换手率56.8% 48% 48% 54.1% 52% 49.7% 49.8% 50.6% 57.1%首发市盈率17 20 19.2 15.8 18.5 19 17.9 17.3 18.5
储户选择主要金融资产比例(%)
季度储蓄股票基金
200202 65.6 8.4 --
200203 67.2 7.5 1.8
200204 67.4 7 1.9
200301 68.8 6.7 1.6
200302 67 6.5 2.8
200303 67.7 5.9 3.1
2003年换手率和成交量变化月份交易天数上证A指涨跌幅(%)日均成交金额(亿元)日均换手率(%)一月20 15.4 93.6 1.17二月15 0.84 66.6 0.87三月21 0.05 61.6 0.74四月22 0.78 165.1 1.55五月15 3.65 126.2 1.34六月21 5.72 73.4 0.81七月23 -0.63 64.2 0.62八月21 -3.6 44.2 0.5九月22 -3.85 73.2 0.6
2003年A股价格结构特征
一月二月三月四月五月六月七月八月九月5元以下(%) 3.4 3.1 3.5 5.5 4.3 6.8 9.5 13.8 13.2 5到10元(%) 59.6 58.4 60.3 62.6 60.6 64.3 62.9 63.8 65.2 10到15元(%) 29.7 30.2 29.9 26.1 28.4 23.2 22.3 19.8 17.1 15元20元(%) 6 7 5.2 4.7 5.1 4.1 3.7 3 3.1 20元以上(%) 1.3 1.3 1.1 1.1 1.6 1.6 1.6 1.6 1.4
●当前决定市场运行轨迹的基本因素是市场信心和市场预期
●在解决市场基本结构性矛盾的核心政策尚不明确和可预期情况下,市场难以出现持续行情
●第四季度股市运行的政策环境和资金供求呈现中性偏紧状态,但需要积极关注基本面上可能出现的金融政策信号
●根据投资者信心指数的变化、市场自身结构性调整规律和市场技术指标,市场中期底部在9月底极可能已经形成
●第四季度市场运行的主体区间将在上证综指1350-1500点之间,是战略性仓位建立的较佳时期
●第四季度股票资产配置,我们采取行业配置和风格配置相结合的方式
●组合品种投资策略坚持：策略应对市场,以确定的公司基本面应对不确定的市场；把握价值投资的阶段性进程,注重价值投资区域内的波段性
●第四季度组合实行,以重点关注龙头股为核心的基础价值策略和以行业成长寻找为核心的基础成长策略,同时兼顾风格型个股的选择。组合中资产配置是多种策略的综合运用,从而最大限度实现组合风险和收益的最佳匹配
第四季度股市运行展望
一、在寻求股市复苏的破冰之旅中,决定市场运行轨迹的基本因素是市场信心和市场预期
9月最新的调查结果显示,机构投资者和个体投资者对后市的看法趋于一致,但机构投资者的一年期信心指数比个体投资者更高,显示出机构投资者更看好后市,机构对反弹的看法也要比个人投资者乐观；与此相反,无论个人投资者和机构并不认为会出现崩盘现象。结合几个投资者信心指数看,显然投资者认为股市应当进入技术性反弹时期,下跌产生的恐慌气氛有了很大减轻,价值信心指数大大提高,投资者对于市场的投资价值认同度比较一致。
影响投资者信心和预期的关键性因素是导致市场从2001年开始大幅下跌的核心问题始终没有得到根本解决。因此,目前市场的最大困难实质上是对未来发展方向和空间不确定性的一种恐惧,而这种信心和预期的变化需要较长时间才能有效修正。
二、影响第四季度市场运行的三大因素
(1)政策环境
2003年8月以来,宏观经济基本上沿袭了上半年经济运行的特点,即经济平稳增长,局部过热,全年GDP增长有望达到8%。与之相适应的是,宏观经济政策开始趋于紧缩。证券市场政策在有关部门、利益集团的博弈中,仍可能体现中性偏空特征,证券市场资金面的压力仍然没有得到缓解。
尽管第四季度股市运行的政策环境和资金供求呈中性偏紧状态,但需要积极关注基本面上可能出现的金融政策信号对市场的影响。
(2)资金供求
第四季度资金面将面临较为紧张状况。首先,紧缩性货币政策对市场资金面造成了较大的压力。央行紧缩性货币政策的效应在8月底的数据显示并不是特别明显,但从股票市场、债券市场及回购市场上都可以明显看出,市场资金面出现了一定的短缺。由于货币政策的效果有时滞效应,加上紧缩性货币政策的政策信号也会导致资金面的收缩,而央行5号令实名制对资金的挤出效应也会逐渐显现；其次,扩容压力下机构盈利模式制约了资金进入市场。在新股、可转债、增发加速的扩容压力下,市场资金面的不平衡进一步加剧。同时由于预期超级大盘股长江电力的发行,一方面会对市场资金造成抽血效应,另一方面长江电力的发行能为机构投资者带来0.3%左右的申购收益率,这也造成了不少机构持币等待的投资策略,从而形成市场资金的紧张局面；第三,新增渠道并没有带来明显增量资金。虽然管理层积极推动机构投资者(尤其是开放式基金保持了30%以上的增长速度)成长的投资策略一定程度上缓解了市场资金面的压力,不过这些增量资金的效应正在减弱。这是因为,首先开放式基金大面积的遭遇赎回对冲了发行所带来增量资金的效应,其次社保资金、QFII入市的步伐在减缓。
(3)市场自身运行规律
首先,通过对上证指数1991年至2002年各季度涨跌幅的分析可以发现,在1991年至2002年间四季度年平均涨幅仅0.48%。从涨跌幅概率看,1991年到2002年12年间四季度上涨的年份只有5次,大部分年份三季度都以阴线报收；从1998年以来四季度几乎全部以阴线报收(2000年除外),可以说四季度从历史表现看是全年表现最差的季度。这也说明中国股市的资金推动型特征显著。
其次,技术指标分析。根据波浪理论,从波浪划分的角度来看,以沪综指为例,上证指数自2001年6月14日历史峰位2245点所展开的长达2年以上的结构性大调整,已明显出现了ABC-X-ABC的双重三浪形结构的演变。其中第一组ABC是2245点下跌至2001年1月的1339点,日K线图上三段下跌的结构清晰可辨。2245点下跌至1514点(2002年10月21日)为A浪,1514点反弹至1776点(2002年12月4日)为B浪,从1776点下跌至1339点为C浪；2002年1月1339点反弹至2002年6月25日1748点,同样亦是三浪反弹结构,这段结构是过渡浪X浪；自2002年6月1748点以来,大盘又展开了另一组ABC结构调整,其演变至今已有15个月的调整时间。更细的划分则为：1748点下跌至1311点(2003年1月3日)为A浪；1311点反弹至1649点(2003年4月6日)为B浪；1649点开始展开四个月以上的调整为C浪。目前这个C浪已经运行超过四分之三的结构,此C浪以5浪形式展开,在10月出现子浪第4浪反弹的可能性较大,但是反弹的高度有限。同时,年底还有可能出现子浪第5浪的下调。
从时间周期分析,在月线图上,今年9月份与重要市场顶部或底部存在非常完美的费波纳茨级数关系。一系列的费波纳茨级数关系明显指出9月份是大盘运行的转折点。从目前的实际情况来看,显然市场低点已经探明的可能性较大。
根据其它主要技术指标,从随机指标(KDJ)分析,今年9月30日KDJ指标中K值：20.61,D值：27.57,已经处于超卖区中极度超卖状态,该数值与1999年以来重要市场底部的数值基本相似。在此情况下,股指出现反弹的可能性较大；从布林(BOLL)指标分析,目前布林线上轨和下轨处于舒张状态,下轨仍在逐渐下移,而股价在触及下轨时开始受到较强支撑。在这种情况下,平衡线对股价的牵引力开始进一步增强,布林线有收敛要求,显示大盘近期出现止跌反弹的可能性较大。
未来市场行情有望呈现典型的三分法：在政策预期不确定情况下,市场对过度反应的自我纠偏将会形成短期反弹行情；在市场自身结构性调整的阶段性进程中会产生中期的局部行情；只有在结构性调整相对完善基础上的核心政策变得明确和可预期,才有可能产生长期的持续行情。而现阶段可预期和可实现的只能是反弹行情和局部行情的出现。
综上分析,第四季度的行情特征基本处于调整中的反弹阶段,将呈现一种箱体整理态势,运行区间将在1350-1500点之间。这一阶段大盘运行的高点将会低于前一时期,低点也会明显低于前一时期,预示着市场在这一时期的重心将出现一定程度的下移。由此,市场将真正走出上半年强、下半年弱的态势。因此,这一时期的盈利机会将明显小于前一段时间,但在“下箱体”内的逢低建仓是为明年上半年投资进行准备的较佳时机。
有关政策评析货币政策央行五号令、存款准备金的调高,以及年初银监会力图对商业银行
进行的整顿都会使货币政策由稳健转向紧缩,表明央行收紧银根、防止
通货膨胀的举措坚决。后市央行紧缩银根的政策效应将会不断显现。
根据目前的市场反应,第四季度进一步提高存款准备金率的可能性不大。财政政策政府在后SARS经济中延缓了积极财政政策退出的步伐,政府投资对
宏观经济的拉动仍将起到重要作用；财政部追加安排出口退税资金300
亿元,可用于出口退税的资金规模比去年增长了26%。虽然此举在于推动
出口、拉动国民经济增长,不过由于人民币存在巨大升值压力,有关部门
也正就解决出口退税问题的具体方案和措施作进一步研究,目标是取消
出口退税。区域经济中央在长春召开工作会议,确定振兴东北的方略；发改委拟发布18政策条政策加强对老工业基地的扶持,把东北老工业基地的振兴与西部大开
发提高到相同高度。不过东北老工业基地的振兴将会是一个长期的过
程,将引导中国的区域经济结构、资源配置等发生巨大变化,对整个中国
经济运行将会是一个综合的、持久的影响。证券市场对于国有股减持问题,虽然8月份已经澄清了谣言,但各地方政府积政策极出售国有股权的做法对流通股市场产生的压力是不言而喻的。各地方
政府积极出售国有股的做法可能会倒逼政策层面重新考虑国有股减持问
题,甚至可能加速政策出台的步伐。由于国有股减持涉及到多个利益主
体,是否会推出让利于民的减持办法是决定市场走向的根本因素,这是我
们需要密切关注的政策焦点。
中性政策仍将是第四季度的主基调,可以预计的政策暖风是：券商
发债的审批速度加快、积极探讨保险资金直接入市的模式、证券法的修
改、券商受托理财产品的规范推出等。另外,QDII在第四季度推出的可
能性不大。
第四季度股票资产配置
一、半年报分析
价值投资理念的推行使上市公司的业绩日益成为影响其市场表现的关键性因素,今年上半年各板块的市场表现与行业的利润增长基本保持一致。如石化和汽车板块的净利润增长率分别高达144.21%和142.01%,相应的,其超上证指数收益率为11.23%和11.11%。钢铁、银行、电力等市场表现突出的主流板块也呈现较好的业绩增长势头；与此相反,净利润增长率较低或呈负增长的板块,其市场表现明显弱于大盘。如计算机板块的净利润增长率为-37.86%,其指数涨幅弱于大盘3.85%。值得注意的是通讯设备板块,其净利润下滑幅度达到59.88%,主要是因为东方通信高达6.39亿元巨额亏损的拖累,而板块内其它个股业绩表现尚可,因此通讯设备板块的市场表现基本能与大盘持平；电子元器件的净利润增长率为42.15%,但市场表现却略弱于大盘,因此我们认为这一板块后期仍存在一定的市场机会；而造纸和房地产板块,虽然利润也出现一定幅度的增长,但主要是在去年较低的基数基础上实现的,因此市场表现仍然不佳。
在业绩与股价表现相关度日益提高的背景下,我们有必要尽可能提前判断各个板块的业绩预期,从而为行业和个股配置提供依据。分析可知,各板块主营收入增长的高低直接影响着利润增长的幅度,比如净利润增长表现突出的石化、汽车、钢铁、工程机械,其主营业务收入增长率分别达到41.99%、38.04%、39.37%、48.85%；而主营收入增长较低的计算机、食品等板块,其净利润增长率排名也相应靠后。当然,成本和三项期间费用控制的好坏也是影响上市公司利润增长的另一原因所在,如汽车和石化板块费用率的下降提高了其净利润的增长幅度。因此,对行业经营环境的变化及上市公司整体竞争实力的准确把握将成为我们判断板块是否具备投资价值的重要依据。
公司现金流状况是衡量业绩质量的重要指标,对判断其利润增长是否真实具有重要意义。从有关数据可以看出,大部分净利润呈现正增长的板块,其经营活动现金流净额也保持一定幅度的增长,也即公司利润的增长基本能够获得相应的现金流支撑。但其中几个表现异常的板块值得一提。汽车板块的净利润同比增长142.01%,但经营活动现金流净额却下降44.24%,这主要是因为今年汽车企业产品更新换代速度加快,大量原材料的购买和新产品的合理库存导致资金出现沉淀；而房地产企业由于上半年投资开发力度加大,大多数项目未实现销售,导致现金不能回流,经营活动现金流净额也下滑了201.26%。
从半年报统计看,利润增长较快的行业,市盈率基本处于合理水平,如石化、汽车、钢铁等主流板块,净利润同比增长144.21%、142.01%、96.21%,市盈率分别为41.9、35.8和15倍。因此,各主流板块仍将是机构投资者第四季度投资的重点。不过,一些利润增长较快、市盈率偏低的板块值得我们重点关注,如工程机械、电子元器件、港口机场,它们当中不少公司股价近期有较大波动,目前价位已具备相当的投资价值。对于一些利润增长较慢,但市盈率却明显偏高的板块,我们给予的评级较低,比如食品行业,净利润与去年相比仅有0.64%的微幅增长,市盈率却处于60.76倍的较高水平,通讯设备和计算机板块亦是如此。
二、第四季度行业配置及组合投资策略
近期受央行继续收缩银根政策及华夏银行等新股急速扩容的双重打压,不少市场主流资金开始套现,主流板块和热点概念板块走势普遍弱于大盘。相反,一些有退市风险、但有重组概念和机构高度控盘的个股却表现十分活跃,显示出部分资金仍倾向于短线炒作。不过,我们认为市场短期的强弱并不意味着价值投资理念的终结,它只是市场在发生结构性变化进程中的阶段性调整。前期被市场认可的主流及热点板块仍有望继续跑赢大盘,尤其是其中一些增长强劲、市盈率偏低的子板块和龙头公司。
(1)行业配置策略
基于上述判断,我们在行业配置策略上仍重点投资那些基本面较好、成长性高的行业。我们将15个行业的投资价值分成高、较高、一般三类,并分别结合近期市场的最新变化对其进行了一定的调整,最后给出了各个行业的具体持仓比例。在做好行业配置外,我们还需要经常结合市场热点和个股特征作出自己的风格配置策略,以顺应市场变化获得更好的收益。
根据我们对第三季度主要市场指标的分析,在三季度的下跌行情中,市盈率越低的股票跌幅越大,而高市盈率股票和亏损股表现得比较抗跌。在各板块中,20倍以下市盈率股票跌幅最大,而来自多方面的政策则是为重组股的活跃提供了较为有利的氛围。
第三季度流通股本特征表现出了小盘股抗跌、大盘股跌幅较大的现象,主要是因为上半年大盘股涨幅大,获利回吐的压力大,在6、7月份的市场回调中没有充分调整,属于补跌性质。从这个意义上看,我们可以认为市场已经逐步调整到位。
三季度的另一个现象是流通盘5000万股以下的股票区间换手率明显较高,主要是因为整个市场成交量偏小,而大盘股需要较大的资金才能推动,因此小盘股表现出一种相对活跃性。
展望第四季度,由于低市盈率股票已经逐步调整到位,具备反弹条件,而重组股也面临股价较低、半年报(利空)结束、突击重组等多方面的有利条件,这两类股票值得在第四季度重点关注。另外,流通股本在5亿股以上的大盘股以及小盘股都是我们关注的重点,我们在风格配置中将主要考虑符合上述特征的个股。
(2)组合投资策略
我们坚持采取“顺势而行”的投资策略,遵循市场内在的一致性和连贯性,以此为基础构建投资组合。投资组合的设计主要是以下具体投资策略的组合运用：
第一、策略应对市场。品种选择方面尽可能以确定的公司基本面为主要标准,以应对不确定的市场；
第二、把握价值投资的阶段性进程。在结构性调整市场中,经历了价值发现、价值投资、价值实现的过程后,理性投资者在博弈中必然重新审视价值投资驱动下的局部价值泡沫问题,及时锁定收益,防范价值陷阱和成长误区,价值投资行为呈现阶段性特征。因此价值投资区域内的波段性操作极其重要。
第三、以重点关注龙头股票为核心的基础价值策略和以寻找行业成长为核心的基础成长策略,同时兼顾风格型个股的选择,组合中资产配置是多种策略的综合运用,以最大限度实现组合风险和收益的最佳匹配。
(3)股票资产在总资产配置中的比重
我们建议投资者在对现有资产进行结构性调整时,最好结合大盘点位运行的变化进行。
具体行业配置比例
投资评级行业分类持仓比例(%)
高投资价值电力10
港口机场10
金融8
钢铁7
总计35
较高投资价值汽车7
电子元器件5
医药5
煤炭4
工程机械4
总计25
一般投资价值石化4
通讯设备3
食品3
造纸2
计算机2
房地产1
总计15
风格配置次新股15
资产重组股6
小盘股4
总计25
资产配置比例方案投资领域预期市场第四季度资产配置比例
收益率风险大盘点位大盘点位
(1350-1400) (1400-1500)基金、国债、可转债5%低风险20% 20%二级市场8%高风险50% 35%现金1%左右无风险30% 45%注：预期收益率以一年为期
组合投资品种及仓位比例行业(持仓比例)推荐公司持仓比例(%)持仓理由电力(10%)华能国际(600011) 4规模优势明显,持续扩张带来业绩增长
申能股份(600642) 3业绩优良,未来业绩有增长潜力
国电电力(600795) 3业绩优良,未来业绩有增长潜力港口机场(10%)深圳机场(000089) 4 SARS对公司影响不大,业绩能持续增长
上海机场(600009) 3业绩优良,未来业绩有增长潜力
上港集箱(600018) 3业绩优良,未来业绩有增长潜力金融(8%)浦发银行(600000) 3外资并购概念,公司资产、业绩处于上升期
招商银行(600036) 3有独特竞争优势,资产、业绩处于上升期
华夏银行(600015) 2公司处于成长期,有一定的增长潜力钢铁(7%)宝钢股份(600019) 4行业龙头企业,有较强的规模竞争优势
鞍钢新轧(000898) 3加速计提折旧有利于公司未来业绩增长汽车(7%)上海汽车(600104) 4参股上海通用前景看好,将持续贡献利润
宇通客车(600066) 3行业龙头企业,有较强的竞争优势电子元器件(5%)赛格三星(000068) 3产品受惠于行业复苏,外资并购带来契机
上海贝岭(600171) 2国内集成电路骨干,新建生产线带来机会医药(5%)云南白药(000538) 3业绩优良,有持续增长潜力目前股价低估
海正药业(600267) 2业绩优良,有持续增长潜力目前股价低估煤炭(4%)西山煤电(000983) 2投资建设项目在投产后业绩有望增长
神火股份(000933) 2所属行业中业绩较好,产品竞争优势明显工程机械(4%)常林股份(600710) 2业绩优良,处于成长期
山推股份(000680) 2业绩优良,处于成长期石化(4%)华鲁恒升(600426) 2尿素和DMF价格上涨推动公司业绩
红星发展(600367) 2基本面较好,今年业绩增长较大食品(3%)五粮液(000858) 3白酒行业龙头企业,业绩优良,质地较好通讯设备(3%)中兴通 讯(000063) 3业绩优良,产品有独特优势计算机(2%)清华同方(600100) 2科技股龙头,有较强的市场号召力造纸(2%)华泰股份(600308) 2业绩优良,公司质地佳房地产(1%)万科A(000002) 1房地产行业龙头,土地储备丰富次新股(15%)南方航空(600029) 5受SARS影响较大,但明年业绩仍可乐观
国阳新能(600348) 4中长期价值被低估,具有外部并购概念
中原高速(600020) 3新收费政策的调整对公司未来经营有利
八一钢铁(600581) 3盈利能力较强,现有市盈率偏低资产重组股(6%)ST联益(001696) 3基本面发生较大改善,业绩有增长潜力
中发展(600335) 3现有主业经营陷入困境,有较大重组可能小盘股(4%)潜江制药(600568) 2新大股东入主给公司发展带来机遇
片仔癀(600436) 2概念独特,业绩优良,有持续增长潜力
(上海证券报策划:上海证券报分析师志愿团执笔:汉唐证券研究所)
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