京华山一研究部中国组

　　在香港五十多家国企H股中，兖州煤业(1171)是唯一一家从事煤矿开采业的上市公司。兖煤近年营业额及纯利均呈现增长势头，但由于全球煤炭需求放缓，国际及国内煤炭价格均持续下跌，兖煤将面临一次重大挑战。兖煤自1998年在香港以H股挂牌以来，去年业绩最为理想。截至2001年12月底止年度，兖煤纯利9.71亿元人民币，增长近30%。兖煤今年首季纯利 亦表现不俗，纯利达3.12亿元人民币，较去年同期增长53.4%，但第二季以来，却出现一些不利的因素。2002年4月以来，国际及国内煤炭价格同时下跌，到目前为止，秦皇岛煤炭交易价格已降至256元人民币/吨，较去年年底的275元人民币/吨跌了7%，澳洲煤炭现货价格也跌回到去年年底水平(见图)。面对煤炭需求放缓，国际煤炭价格较国内煤炭价格便宜了12%的局面，相信国内煤炭价格下半年继续呈现下调压力。

　　兖煤遭内外夹击

　　兖煤开采的煤炭以出口为主，输往日本的煤炭占公司总出口量约80%，占销售量36%。一般而言，兖煤将于今年履行上年度所签订的合约，因而今年的出口货量不会有太大影响。兖煤刚于上周宣布，与日本进口商签订长期合约，今年提供1,117万吨煤，较去年增加23.3%，但售价则下跌了7.3%，反映出国际煤炭市场需求放缓局面下，兖煤亦调整产品售价，以维持竞争力。

　　内销方面，兖煤的客户多为国内较大型的发电厂，其中又以山东境内电厂为主，但由于第一季度国内煤价上涨过快，进口煤炭显然较具吸引力。目前进口煤炭现货价格较国内价格低约12%。数据显示，今年第二季山东省进口煤已超过2001年全年总量(17.32万吨)，达到了96.95万吨，我们认为这将对公司产生一定影响。

　　政府政策对兖煤有利

　　尤幸的是，兖煤在一定程度上仍受政府政策保护。今年4月，政府再次强调要关闭小煤矿，并宣布不再发放煤矿经营许可证，这一措施将保证国内煤炭市场的规范运行。兖煤是目前国内最大的煤炭供货商，采煤技术先进，在生产规模、成本控制、产品质量及运输渠道方面均极具竞争力。在政府有意将公司作为重点扶持对象下，公司的盈利相信仍会稳步提升。

　　由于国际煤炭价格需求增长放缓，预计煤炭价格今年也将在27至29美元之间徘徊，较去年同期增加2%。我们认为兖州煤业的煤炭平均价格将较去年上涨4%，较原先预期的7至8%升幅为少。因而我们调低2002年度兖州煤业的盈利预测，每股盈利由0.46元人民币调低至0.41元人民币。2003年度每股盈利预测由0.523元人民币调低至0.475元人民币，降幅为9.6%。

　　兖煤2002年度市盈率约8倍，较国际煤炭类股票的平均市盈率31.6倍仍属偏低，因此我们将兖煤的市盈率定为12倍，目标价则由5.00港元调低至4.50港元。维持“买入”的投资评级。

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