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青海证券 黄小鹏
近几年来，不少公司都经历过业绩下滑、重组、业绩剧升，再融资、业绩再下滑这样一个循环周期，令市场对重组股特别是已经重组成功的股票极为看淡。其中的原因不外乎是公司在重组时为了后期融资的便利，往往投市场之所好，装入一些质量难如人意但符合市场热点的概念资产，加上二级市场上的庄家操纵，暴炒股价，将重组成本社会化，使得这类股 票对中小投资者而言犹如陷阱。那么，是不是也有公司能够不落俗套，在重组成功后获得持续增长能力，不断为投资者创造价值呢？
四环生物原名PT苏三山，1999年重组后，主营业务由化纤变更为毛纺，名称也改为PT振新和ST振新。由于资产置换成功，新的主营业务具备持续经营的条件，2001年初摘掉了ST帽子，更名为四环生物，并于11月份成功增发了4500万A股，募资7亿元，主要用于收购北京四环生物制药公司和江阴制药厂，并向生物医药领域转型。2001年年报显示公司主营业务收入为36676万元，净利润达7638万元，分别比上年同期增加了95%和43%。由于收购的四环公司和江阴制药厂时间只有二个月，从公司在此期间的医药主营业务收入为1500万元这点看，其对净利润的贡献应不会超过500万元，因而可以判断公司的利润绝大部分约7000万元来自原毛纺业务。年报还显示，公司的应收帐款正常，经营性现金流近3000万元，说明公司的的业绩增长是比较实在的，除去新购入两家药厂导致的存货增加15238万之外，存货没有异常增加，表明主营毛纺产品的市场环境还是不错的。同时，三项费用的增长幅度与主营业务收入增幅基本一致，表明公司在业务扩大的同时，表现出了比较强的管理控制能力。年报还显示，公司募股资金正按计划投入使用，公司还成立了生物医药专家委员会，作为公司进行医药行业投资决策的咨询机构，这些都表明，公司将生物医药作为未来主营业务的决心很大，动作也较快。
但是，透过年报中的信息，我们对其产业转型不免会产生疑惑：公司进军生物医药领域到底是否为明智之举，其前景又如何呢？
一般而言，一家公司进行产业转型要么是因为原有主营业务经营缺乏竞争力、难以为继，要么因原主营业务发展规模已经相当巨大，增加投入不能产生相应的边际收益，只能通过扩展新的行业领域来寻找增长点。对四环生物来说，好象两种情况都不是。从公司年报中可以看到，在去年增发新股前，公司的净资产约为2亿元，加上在随后投入在毛纺业务上的资产，为2001年度7000万元利润作出贡献的平均净资产应不会超过2。5亿元，也就是说，公司的毛纺业务的净资产收益率高达28%，如此之高的获利能力在传统行业极为罕见，即使是在高科技行业，也绝对属于佼佼者，如中兴通讯的这一指标仅为20%，清华同方为10%。公司的传统业务表现出的如此高的成长性和获利能力，似乎与公司所宣称的毛纺业务发展空间有限不一致，公司完全可以通过进一步扩大生产规模或横向兼并达到公司的稳步成长。而不必舍本求末地进军自已并不熟悉的生物制药业，冒然地承担跨行业的风险。要知道，在目前生物医药类上市公司中，复星实业的净资产收益率仅为15%，较好的海王生物也不过25%左右。
如果我们分析不谬的话，公司以3倍于原有资产的7亿元巨资投入全新的生物医药领域就有赶时髦之嫌。要知道，对于四环生物而言，进行如此大的根本性的产业转型至少面临两个方面的风险。其一是生物医药行业自身的风险。作为高科技行业，生物制药的投入相当巨大，产品从研制到生产再到投入市场，周期较长，其间的不确定性因素众多，风险较大。从药品生产出来投入市场，其市场环境有可能恶化。近一两年来进入国内进入生物医药行业的投资增加十分迅速。从北京四环生物工程制品厂的主要产品来看，EPO、IL-2和G-CSF等产品都是目前生产厂家众多、市场竞争激烈的老牌基因工程药品，难有大的增长。而EGF作为国家一类生物制品，虽然市场前景相对较好，但目前也已有5-6家企业拿到药证，其中2-3家企业的产品已经上市，以后的市场竞争也极有可能趋于激烈。其二，公司还面临跨行业管理的风险。由于生药医药行业在开发、生产和销售的各个环节具有与毛纺织行业完全不同的特点，经营管理上要求自然也完全不同。公司虽然在毛纺业务上显示了较为优秀的经营能力，但是这种能力尚未在生物医药行业得到检验。
二级市场上，四环生物的走势也颇引人注目。去年6月至今，上证指数下挫了40%，而该股竟能维持高位整理的走势，筹码高度集中的庄股特征十分明显，而户均持股高达8348股的数据也印证了这点。在公布良好业绩后，公司更是推出10送转6并派现的良好分配预案，联系到一年来该股特立独行般的走势，我们不难推测场中主力实是有备有来。但是，基本面是决定股价的最终因素。大力进行产业转型后的四环生物业绩还能保持连续的高增长吗？其股价在除权后还能一路走好吗？相信这一切只有在未来通过事实来检验。
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