2002年的中国股市将在变革中寻求发展，变革与发展必然形成新的格局，而新格局需要新思维、新理念、新策略。市场运行趋势趋于平衡，组合投资成为方向，流动性管理成了机构投资者的投资瓶颈。要在变革中把握机遇，必须改变旧有的操作思路，建立新的盈利模式。并且要把握入世给股市带来的重大商机。

　　一、优化流动性管理

　　最近两年，中国股票市场的日平均换手率有了显著的降低，而且这种降低趋势仍在持续。数据表明最近的换手率是历史上较低点。换手率降低的根本原因在于股票市场中机构投资者剧增和热衷于跟风炒作的中小投资者数量的锐减使得股票市场中原有的博弈模式发生根本的改变，由″机构对散户″的博弈逐渐转变为″机构对机构″的博弈。经过两年的大力发展机构投资者，在中国股票市场上机构投资者数量有了明显的增加，根据中国证券登记结算公司上海分公司的资料表明，上海证券交易所机构股票帐户(B类帐户)从1999年底的63802户增长至2001年10月的97654户，其增长幅度为44.4%，而证券自营商帐户(D类帐户)从1999年底的11793户增长至2001年10月的54220户，其增长幅度360%。机构户的增长幅度要远大于普通投资者帐户(A类帐户)的增长幅度。与新开户数量相比，机构客户的资金量的增加幅度可能要远远高于帐户数的增加幅度。根据有关人士在2001年6月份组织的抽样调查估算的私募基金的资金量，再加上封闭式基金的资金、各证券公司的自营资金和上市公司的直接入市资金，中国股市中的机构投资者资金占股市总资金比重可能超出了一般的估计。

　　在一个不存在做市商制度的市场中，市场的流动性主要产生于投资者对股票价值判断的差异。同一股票中投资者数量越多，信息越不对称，其产生交易的机会就越多，股票的成交量就会越大，在博弈中拥有强势地位、有较强信息能力和加工能力的机构投资者从博弈中获利也就会越多。由于机构投资者大量参与，许多散户的资金也通过不同的渠道集结到机构投资者手中统一决策，使得参与同一只股票交易的投资者数量极大地减少，而机构投资者信息获取能力与加工能力大致相同，对于股票的价值判断也大致相同，因此使得股票交易机会减少，从而减少了股票的交易量。这种情况的极端例子就是一只股票的大部分流通股都集中到一个投资者手中，那么无论公司的质地如何，只要该股票有一定的涨幅，此后跟风的投资者就会非常少，而大凡流通股比较集中的股票，都已经有了一个较大的涨幅。这也正是2001年的股票市场中出现大量庄股“涨也没量，跌也没量”奇怪现象的原因。集中投资的操作策略将不再灵验，由2000年底的持股集中度与2001收益率之间关系也可以清楚得出这个结论，即持股越集中，其收益率越低。

　　股票市场结构已经发生了根本的变化，机构投资者的投资目标、盈利模式和投资管理方法都应该做出相应的改变以适应全新的市场环境。

　　在新型的投资模式中，其投资目标是综合考虑期望利润、风险以及流动性三个因素后得出最优投资组合，进而实现有约束条件的利润最大化，注重投资过程控制。在传统的投资模式中，利润是唯一的目标，但在新型的投资模式中，投资者可以放弃一部分期望利润，来换取组合风险的减少和流动性的增加。在管理模式上，新型投资方法是以投资组合作为管理的基本单位，注重投资组合的投资理念、组合的构建和实现方法、在投资过程中注重业绩归因分析、风险管理和流动性管理。

　　二、确立盈利新模式

　　作为证券市场的主要参与者，机构投资者在其中的一举一动都对市场本身和其他的参与者有着重大的影响。在当前市场新格局正逐步形成的时候，机构投资者需要重新定位其市场角色，通过树立全新的投资理念，确立新的二级市场盈利模式。

　　1。投资理念的变化：从集中投资时代转向通过公开信息赚取收益，追求合理的利润水平；

　　目前正处于新旧模式之间的转换过渡期，市场投机的特性不会发生巨大的改变，预计在一年左右的时间内，原有的资产重组题材依然还会成为热点，原有的资产重组的动机、方式还不会迅速消失。但是，这个时期只能理解是对过去操作手法所造成的失误进行修正的时期，而绝不能理解为有时间进行″最后的疯狂″，集中投资时代的结束是迟早的事情，因此有远见的机构投资者必须用国际的眼光来重新看待中国市场，寻求市场机会，同时也要适应与遵守规范市场条款中越来越多的国际惯例，抓紧时间解决历史遗留问题，按照全新的市场观念和方式来参与中国证券市场。

　　2。市场操作手法的变化：从过去对单一公司的集中投资，转向对符合特定主题上市公司的组合投资；

　　特定主题的组合投资，就是按照特定主题对符合要求的公司股票进行资金配置，主要是按照行业或者上市公司所在的区域来建立这样的主题。特定主题上的组合投资可以提高资产管理项目之间的关联性。考察当前各个机构投资者在二级市场上的投资项目，我们可以看到各个项目之间联系是较少的，没有形成相关的横向联系，一旦大市出现问题就是全盘皆输；而如果投资项目之间有一定的关联度，机构投资者在运作时就能够适当扩大周旋的空间，集中发挥各项社会资源的作用，提高资产管理资金抵御大盘风险的能力。

　　特定行业上的组合投资要求机构投资者将有限的资金集中投资在某一行业，这就要求机构投资者必须对不同行业发展前景进行深入的研究，并充分利用市场和行业研究的成果，在前景光明的产业投资中获取更大的收益。另外在行业内不同公司之间的分散投资，有利于降低非系统风险因素，兼顾各种不同公司存在的市场机会，同时在进行组合投资的过程中也便于对个别企业具体情况的深入了解，从中寻找和培养未来适当重点投资的有关品种。从去年钢铁板块的炒作中，我们可以看出市场已经有向这个方向转变的趋势。

　　特定行业上的组合投资也有利于机构投资者自身各种业务之间的有效衔接(如投资银行业务等)，形成在某一行业的业务优势。对特定行业(或区域)上的组合投资使机构投资者失去的仅仅是对于股票价格的绝对控制，但是同时也换来了相关法律风险与经济责任的降低，提高了收益充分实现的可靠性，从长远看是机构投资者参与二级市场的必由之路，符合机构投资者发展的长期利益。

　　三、积极备战衍生产品

　　1。转换投资理念，强化风险防范

　　国内如果推出股指期货，必然极端重视风险防范、抑制投机操纵；另外，期货市场上必然存在对手(有空必有多)的强烈阻击。因此单纯依靠资金密集型的操纵手法，必然是得不偿失。树立把期指的运用严格限制在对冲现货风险范围内的理念，至关重要。

　　投资理念上要有大转换。坐庄的理念，要逐步让位于分散化的组合投资理念。操作策略也要从精选个股，转到对入市时机，特别是对期货市场的头寸位置和时机的精心把握上。

　　统一指数如果一经推出，成份股与非成份股便会产生明显差别。恰如流通股与非流通股的巨大价格差，非成份股作为被市场冷落的非主流股票，自然的结果是非成份股的成交清淡、价格低迷。而以往市场热炒的小盘股大都是非成份股。以往不为市场青睐的大盘股大多会是成份股。

　　由于流动性问题的日益重要，操纵流动性差、市场认同度低的小盘股的风险将空前加大。以成份股为对象，通过分散化组合投资，则可以保证充分的流动性，并可有较高的收益水平。

　　2。从精选个股，到选择时机

　　股指期货如果推出，股市的涨跌趋势便成为投资者主要关注的问题。由于国内股票的系统性风险还是绝对主要的风险，齐涨共跌还是股票的主要行为特征。因此，明显脱离大盘走势的股票的比例是很低的。作为资金量较大的机构投资者，个股显然就成为无足轻重的问题。是否能较好的把握股市涨跌的节奏，则是最为关键的问题。因为，时机和头寸位置选择不当，将可能是加倍损失。反之，则可能是加倍的盈利。

　　3。抓住成份股行情是当务之急

　　如果统一指数推出，成份股必然会有个价格上涨的过程。国外成熟市场和国内市场的实践都是明证。如，上海30指数推出之后的三个月内涨幅达24%，而上海A股指数的同期涨幅只有9%。

　　由于国内股票市场的股票集中度低，30指数的市值规模太小，代表性太低，因而最终没能成为引导市场的指数。即将推出的统一指数，一般的估计是成份股有300-500只，市值占比在50%-70%之间。因此，市场的代表性是足够充分的，特别是作为股指期货的标的指数，其必不会重蹈上海30指数的覆辙。

　　在股指期货推出后，不论操作手法如何，成份股都是必要的多空双方争夺的筹码。市值高、业绩不差、有行业代表性的大盘股一般都是统一指数首选的成份股。而小盘股，特别是仅有概念、没有业绩支持的股票，其入选成份股的可能性极低。可以预见，在成份股行情看涨的同时，非成份股自然会被市场所逐渐遗弃。因此，将持有的非成份股及时出手、尽早建仓成份股的工作相当迫切。

　　四、外资并购中把握商机

　　在入世的背景下，国内相关产业结构在进行战略性调整的同时，外资开始全方位逐步介入中国市场，外资上市与并购概念有望成为2002年中国股市的一大热点。

　　入世后，外资进入中国证券市场已经不再是外资和国内投资者的一厢情愿，而是我国政府的庄重承诺和对国际社会承担的义务，同时也是发展我国证券市场的客观需要。决策部门将加快解除制约外资进入我国市场的各种障碍，推进外资直接上市和投资国内证券市场。最近出台的一系列举措表明政府正朝此方向努力工作，上述产权、体制、法制制约因素可望很快消除。我国的资本市场对外开放的顺序将是先间接、后直接。上市公司的股权对外开放已是大势所趋。目前《外国投资者收购国内企业股权和资产的规定》正在制定之中；为规范外商投资股份有限公司上市发行股票及进入股市的行为，外经贸部和中国证监会日前联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》。这些规定的出台，将为外资进入中国证券市场提供法律、法规方面的依据，从而为外资并购国内上市公司或外资直接上市扫除最大的障碍。另外，随着上市公司国有股比重的逐步降低，使得上市公司股权结构也正向有利于外资并购的方向改变。

　　从掌握的资料显示，外资感兴趣的产业主要有：

　　(1)目前关税和非关税壁垒极高的汽车和一些化工产品行业。

　　(2)目前禁止外国投资或限制甚严的产业包括银行、保险、电信、商贸、旅游以及法律、会计等专业服务业。

　　这些产业入世后限制外资的政策将发生巨大变化，大部分贸易和投资方面的保护措施将急速撤除，外资在这些行业的购并进度取决于我国加入WTO后的具体承诺兑现的进度。

　　并购潮中潜伏商机：

　　并购业务成为机构新利润增长点。国内的并购业务将大大增加，尤其是大规模的战略性购并业务。在中国加入世贸以后，无论是国内的企业、外资参股的国内企业还是外资全资及外资控股国内企业、外国独资企业必然会通过购并等方式来加快产业整合，提升自已的竞争力，如国内广电系统正进行大规模有线网络的整合，近期的格林柯尔收购科龙等，这些仅仅是未来国内更大规模战略性产业整合的预演。

　　外资并购概念将成市场热点。外资进入将对我国证券市场的重组概念运作方式产生冲击，将赋予资产重组新的内涵。以前市场对于重组股行情的炒作更多地集中在一些流通盘偏小的个股身上，在资金雄厚的外资介入之后，低价国企大盘股将会成为今后一段时间内重组的重点目标。

　　值得国内投资者关注的板块应该是那些市场价值含量巨大的板块，如银行、汽车、医药、房地产、传媒、通讯以及与香港红筹股有紧密联系的公司等。只有正确把握住市场价值的认同过程，实现资金的抢先配置，才能争取更大的商机。

　　对于入世受惠概念股，以前市场更多的关注纺织服装、外贸、港口等直接受惠的上市公司，但这些个股不会因为中国加入世贸组织就连续走强。而对于一些受到外资冲击的领域，比如说象商业、电信、汽车甚至农业也都不一定意味着入世就是利空，相反，外资进入后所带来的重组想象空间将会大大提高这些个股的活跃能力。汽车板块将是商业板块之后向外资开放程度最高的一个行业之一，目前国内的一些大汽车厂商与国际大型汽车制造商的合资项目虽然规模都不算太大，但会给未来外资进入汽车领域带来一定的便利。

　　在关注外资并购给国内上市公司带来的机会的同时，我们还应注意到A股、B股上市公司所处的市场机会不同；处于不同产业、产业中不同地位的上市公司境况也会有差别。

　　本版作者声明：在本机构、本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。

　　本版文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担。

　　(国泰君安证券研究所)

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