国泰君安证券研究所 闻岳春 周克瑜 许运凯 王炫

　　证券市场对外开放步伐加快

　　外经贸部和中国证监会联合发布的《意见》对外企上市作出了具体的规定，这标志着国内证券市场向外资企业“解禁”终于成为现实。在我国已经正式加入WTO之际，出台这项政 策充分表明了我国证券市场正在加快对外开放的步伐，也表明我国正在按照WTO规则，对外资企业逐步施行国民待遇的政策方向。

　　其实，在今年5月份，对外贸易经济合作部在发出的《对外贸易经济合作部关于外商投资股份有限公司有关问题的通知》(以下简称《通知》)中，就明确指出：现有外商投资股份有限公司可以申请上市发行A股或B股。但仔细对比这两份文件，我们还是可以从中发现一些比较大的政策变化。主要有以下三个方面：

　　1、外企上市条件趋于宽松

　　在原来的《通知》中，对外企上市的条件作了四条规定，其中有一条是“上市后外商投资股份有限公司的非上市外资股比例应不低于总股本的25%”。而在现在的《意见》中，除了对“按规定需由中方控股(包括相对控股)或对中方持股比例有特殊规定的外商投资股份有限公司，上市后应按有关规定的要求继续保持中方的控股地位或持股比例”作出原则性规定外，对上市后外资股比例的要求已明显降低，即只要求外资股占总股本比例不低于10%。另外，在含有B股的外商投资股份有限公司申请其非上市外资股上市流通的条件中，也取消了原来《通知》中“转发B股后，外商投资股份有限公司的非上市外资股占总股本比例不得低于25%”的规定。对于外企上市后外资比例低于总股本25%的，只笼统作出了缴回外商投资企业批准证书和进行有关变更手续的规定。如果再联系到去年证监会为解决B股公司非上市外资股流通问题，曾发布的一项通知规定：“B股公司外资发起人股自公司成立起三年后流通，而非发起人股可以直接在B股市场流通”。那么今年从《通知》到《意见》，都已取消了外资发起人和非发起人的区分。以上政策动向表明，我国对外企上市条件的规定，已逐步趋于宽松。

　　2、外企受让境内上市公司非流通股政策解冻

　　外资企业介入国内股市其实在90年代初就已开始，其主要途径之一就是通过并购方式。而股权协议转让又是并购方式中的一种，如PT北旅和赛格三星。但由于当时没有经验和操作过程中存在一些问题，1995年9月国务院办公厅转发国务院证券委员会“关于暂停将上市公司国有股和法人股转让给外商请示”的通知，使得境内外资企业从此不得通过收购国有股权控股内地上市公司。

　　而目前发布的《意见》第四、第五条作出了以下规定：“外商投资企业(包括外商投资股份有限公司)受让境内上市公司非流通股，应按《外商投资企业境内投资的暂行规定》规定的程序和要求办理有关手续”、“暂不允许外商投资性公司受让上市公司非流通股”、“外商投资企业受让上市公司非流通股，导致上市公司(持有外商投资企业批准证书的公司)外资比例低于总股本25%的，该上市公司应缴回外商投资企业批准证书，并按有关规定办理变更手续”。显然，外商投资企业可以受让境内上市公司非流通股，意味着1995年“暂停将上市公司国有股和法人股转让给外商”的政策已经开始解冻，也为今后外商投资企业通过买“壳”这种低成本途径间接上市扫除了政策障碍。

　　3、外企境外上市获得政策性突破

　　自从1993年7月15日青岛啤酒(0168)在香港联交所挂牌交易开创中国企业境外上市的先河以来，截止至今年2月底，我国已经有79只股票在香港、纽约、伦敦、新加坡等地上市。其间，1994年8月国务院还发布了《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，该规定显然是主要针对国有企业，并未把外资企业也包括在内。因此，至今外商投资企业直接在境外上市还未有先例。而此次《意见》中的最后一条作出了原则性规定：“符合条件的外商投资企业可以在境外发行股票”，从而使外商投资企业在境外上市获得了政策性的突破。可以预见，随着今后这一政策的逐步细化，外商投资企业又将获得一条新的融资渠道，对我国进一步吸引外资具有积极的作用。

　　影响巨大机会增多

　　该规定的出台表明外资企业将依照通行的国民待遇原则而获准在国内证券市场上市，这无疑是我国资本市场的一次重大飞跃，必将对券商投行业务、上市公司结构以及证券市场本身产生重大影响。扩大国内券商的投行业务机会

　　目前包括中外合资、中外合作、外商独资等在内的外商投资企业近40万家，如此庞大的外资企业群体将为券商投行业务带来难得的业务机遇。

　　(1)为券商提供更多的项目资源和承销业务。外资企业直接上市有两种方式，一种是外资作为发起人，参与国内企业的改制与上市，只要符合国家产业政策的外资企业均可选择这种方式；另一种是类似于闽灿坤B，以外商独资企业的身份直接改制上市，这适合于那些已在内地经营多年、与地方政府甚至中央政府关系融洽的外资企业。目前券商的业务重点是帮助现有的中外合资企业改制上市，并为外商独资企业通过改制、合资以中外合资企业形式上市。其中包括寻找战略伙伴、战略合并的财务安排、股份制改造、上市辅导以及发行承销等大量投行业务。据有关资料显示，目前已经准备或拟准备在境内发行上市的外企有“联合利华”、“华润创业”、“捷安特”、“好孩子”、“旺旺集团”、“华新利华”、“顶新集团”等公司。

　　(2)扩大券商的并购重组业务机会。外资企业可根据我国《外商投资产业指导目录》中鼓励和支持的投资方向确定并购目标，如在零售、物流、非油气类矿产开采以及生物工程等领域，外资不仅通过协议转让方式收购非国有股权，而且考虑到A、B股合并的前景，外资企业可直接要约收购流通B股，实现低成本上市。目前现有外资背景的上市公司已达175家(见表1)，相信随着部分行业逐步取消对外商投资企业的控股比例限制，外资企业无论在上市方式还是在并购范围方面都面临更大的选择空间。为此，券商应改变以往关注绩差、亏损、小盘公司的做法，重点关注行业龙头公司、国有资产退出公司、与外资建立战略关系的上市公司以及有外资法人股的B股、H股公司。同时完善后续服务，提供相关的管理咨询服务，以整合企业资源。

　　(3)CDR发行上市的业务机会。CDR的设计思路源于美国存托凭证ADR，主要为香港及海外上市的内地公司到内地市场融资提供一种渠道。目前香港H股和红筹股公司正积极争取CDR试点工作。由于这些在港上市公司大部分属于基础行业，大都是其行业中上规模的龙头企业，因而会受到内地投资者的欢迎。CDR作为一种金融产品创新，为券商提供新的交易品种和研究对象。

　　但要知道，外资企业在国内证券市场上市，选择合适的投资银行做承销商是重要的一环。习惯于承销国有企业上市公司的国内券商要接受挑战，并通过与外资合作提升投行业务素质。诸如积极探讨“在线投资银行”、混合招股定价模式等业务创新，逐步规范投行操作程序，以扩大对外资企业尤其是中外合资企业的承销能力。完善我国上市公司结构并促进产业整合

　　目前我国证券市场的上市公司大部分是由国有企业改组改制而来，而非国有上市公司比例过低。由于历史原因，国有控股上市公司存在着诸如股权结构不合理、国有股比重过大、法人治理结构不完善等缺陷。不少上市公司根本没有解决国有企业出资人缺位这个关键问题，严重缺乏市场竞争力。而外资企业上市将使国内上市公司结构得到优化，因于外资企业自身质地优良，以比较国际化的、治理结构完备的上市公司形象国内现有上市公司提供学习和示范效应。同时资本市场的竞争效应会使国内上市公司面临压力，大部分有效益有竞争力、市场成长性高的外资企业得到资本的支持而不断发展壮大，而低效益成长性差的部分国有控股上市公司则无法得到资本的更多支持而受到抑制或最终被兼并重组。资本市场优胜劣汰的竞争机制有利于外资企业通过资本市场进行产业整合，从而带动我国资本资源配置和整个产业结构的逐步优化。进一步矫正我国证券市场的功能定位

　　外资企业在中国上市，意味着证券市场为国企融资、脱困的改制功能将逐步退化。尤其伴随着中国证券市调整期的开始以及投资者理性投资观念的形成，外资企业在国内上市将促进我国证券市场实现以下两个转型：一是市场定位的转型，即由为国企脱困服务，转变为培育一批业绩优良、具有较强竞争力的上市公司，以促进产业结构升级，促进我国经济的可持续发展；二是市场功能的转型，即由单一的筹资功能，向风险定价、优化资源配置等多项功能转变。外企中国上市对中国证券市场功能重新定位的促进作用，有利于市场效率和上市公司质量的提升。增加市场投资品种

　　股市交易的活跃程度与市场能否形成投资热点密切相关，一般在其他条件相同的情况下，投资热点越多，则股市交易越活跃。近几年来，外资企业参股上市公司(见表2-表5)的实践证明，这类新型公司上市不仅增加了市场投资品种，而且可以形成新的投资热点，活跃市场交易，为投资者带来丰厚的投资收益。外资企业在国内上市无疑将为投资者增加一个全新的交易投资品种及投资渠道。与国有控股上市公司相比，外资企业具有产权明晰、经营管理规范、技术先进、注重回报股东等方面的优势，因此它对投资者的吸引力将是不言而喻的，必将成为市场追捧对象，促进股市交易的活跃。加快证券市场国际化进程

　　我国证券市场开放将遵循一个渐进的原则，坚持从向筹资者开放到向投资者开放的顺序，因此没有外资企业率先在国内A股市场上市，难以得到国外投资者对投资A股市场的认同感。而允许外资企业在境内与境外上市，将有助于吸引规范、合格的境外机构投资者。从国外证券市场来看，规范的机构投资者是市场的中流砥柱。而我国新兴的证券市场市场历来是散户主导，战略性机构投资者不仅资金规模小而且投资理念也不够成熟，这一状况不仅无法保障广大中小投资者的利益，也容易导致市场出现非理性的特点。因此允许外资企业到境外上市，将把国内与国外市场连接起来，吸引境外投资者进入国内市场，并有助于国内企业的国际化进程。增加证券市场和上市公司的监管难度

　　外资企业进入中国股市对中国证券市场的发展带来积极影响的同时，也会给中国的证券市场带来不利影响。诸如出现资金外流和资本转移、可能带来大量境外投机性的机构投资者以及外资公司的自我操纵现象。预防这些不利影响的重点措施是强化对外企上市公司行为制度的监管，以防止外企上市公司进行利润操纵和虚假信息披露等不良行为。首先，管理层要认识到外企上市公司的发展必须以体现证券市场公正、公开、公平原则和遵守各项法律为前提；其次应改进我国上市公司监管制度设计上的缺陷，从理念和制度上对监管模式进行完善；最后应加强执法监管，尤其要积极借鉴国外的先进管理经验，提高自身的监管水平。

　　有关政策演化进程

　　外企介入境内股市，始于九十年代初，至今年上半年71家上市公司拥有外资法人股。在现阶段，选择部分外企发行A股和B股，无论从法律、法规、政策上，操作上，时机上，还是从国内经济环境上看，都完全可行。外企发行A股和B股，进入股市的相关法律法规和政策演化有一个过程。目前，根据我国的相关政策，允许符合条件的外企发行A、B股的相关法律法规已经建立，而且政策越来越松动。这些法律法规和政策主要有有:

　　(1)《中华人民共和国外资企业法》，1986年4月12日实施；2000年修订。这是关于规范在我国境内的外资企业(三资企业)行为的大法；

　　(2)《股份有限公司规范意见》，1992年5月15日；

　　(3)《中华人民共和国公司法》，1994年7月1日生效；这是关于规范在中国境内的各种公司(包括在境内注册的外资公司)行为的根本大法；

　　(4)《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，1994年8月4日；这是规范在中国境内的各种公司在境外募集股份及上市的法规；

　　(5)《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》，1995年1月10日，对外贸易经济合作部发布。此规定阐明，“外国的公司、企业和其它经济组织和个人，按照平等互利的原则，可与中国的公司、企业和其它经济组织在中国境内，共同举办外商投资股份有限公司。已设立中外合资经营企业、中外合作企业、外资企业(以下简称外商投资企业)，如申请转变为公司的，应有最近连续三年的赢利记录。由原外商投资企业的投资者作为公司的发起人(或与其它发起人)签定设立公司的协议、章程，报原外商投资企业所在地的审批机关初审同意后报对外贸易经济合作部审批；”这是关于外企能发行、上市的前提之一即设立外商投资股份有限公司的最初规定，为日后的外企上市提供了法规准备；

　　(6)《指导外商投资方向暂行规定》和《外商投资产业指导目录》,1995年6月20日；

　　(7)《关于外商投资企业登记管理适用公司登记管理法规有关问题的执行意见》，1995年7月18日,国家工商行政管理局；

　　(8)《关于外商投资企业成为公司股东或发起人登记管理的若干规定》,1995年10月10日，国家工商行政管理局；

　　(9)《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，1995年12月25日；关于规范在中国境内的各种股份有限公司在境内上市外资股(B股)的法规；

　　(10)《中国华人民共和国证券法》,1998年12月29日；关于规范在中国境内的各种证券行为的根本大法；

　　(11)《对外贸易经济合作部、国家工商行政管理局关于外商投资企业境内投资的暂行规定》，2000年9月1日；

　　(12)《对外贸易经济合作部办公厅关于外商投资股份公司有关问题的通知》，2001年5月17日；该通知对于规范外商投资股份公司的发行、上市有一定的规定；

　　(13)《对外贸易经济合作部和中国证券监督管理委员会关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，2001年11月5日；该意见对于规范外商投资股份公司在境内外发行、上市和进入股市有更明确的规定；政策上进一步放宽。

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