敏华控股估值模型首发:逆市扩张,曙光初现

敏华控股估值模型首发:逆市扩张,曙光初现
2019年04月19日 17:19 华尔街见闻

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这是见智研究团队首次覆盖敏华控股(1999.HK)。DCF估值为每股XX港元,较当前价格溢价XX%,初始评级为“标配”。

公司简要:

敏华控股是港股市场上又一家低调、实干的行业龙头企业。多年以来,公司深耕于软体家具行业并专注于“功能沙发”领域,通过垂直一体化的生产模式建立成本优势,并随着营业收入的不断扩大获取规模优势。根据咨询机构Eruomonitor的数据,2017年“芝华仕”品牌在中国功能沙发市场上的市场占有率高达44.8%,遥遥领先La-Z-Boy(顾家家居特许经营)等追赶者。而在美国市场上,公司采取了ODM业务模式,目前也已成为了美国第三大功能沙发供应商。

从见智得到的信息来看,2019下半财年(截止至2019年3月31日)公司已经迎来了经营拐点,主要体现在国内沙发市场见底回升、原材料成本下降带来的销售毛利率边际改善。而中美贸易战逐渐缓和,也将令市场对于公司未来出口业务愈加有信心。此外,公司已经通过收购和扩建的形式,在越南投资功能沙发生产设施,长期看有助于公司进一步获取北美市场出口市场份额。

从估值维度来看,目前敏华控股分别对应了FY19及FY20预测市盈率的X、X倍。尽管今年以来公司股价上涨XX%,但估值仍低于近年的估值中枢。而随着FY20业绩重回增长趋势、中国市场销售及毛利占比不断提高,公司的估值中枢理应向A股市场家居行业的20-30倍靠拢。

我们将在近期的见智客户路演中更详细地阐释敏华控股的投资逻辑,敬请关注。

估值模型假设要点:

1. 北美业务展望:

我们预计,FY19下半年公司的北美市场业务仍将录得X%的同比增速,并于FY20-23维持高单位数的增长。我们认为,中国仍是美国最主要的家居产品供应国,中美贸易战对敏华控股影响负面,但对于其它中小企业更加困难。从FY19年的经营趋势来看,敏华控股正凭借成本优势进一步在逆市中增加市场份额,而越南工厂成熟之后公司出口美国的优势将会更加明显。

2. 中国业务展望:

截止至FY19上半年,敏华控股在中国大陆拥有2516个零售网点,并仍以每年200-300家的速度向低线城市扩张。目前公司于一二线城市的销售占比超过70%,未来低线城市仍有很大的市场空间。作为对比,顾家家居的家居零售网点已达到6000家。

公司表示,FY19下半年中国沙发业务将有所回暖,我们预计FY19下半年的同比增速将由上半年的0.3%提升至X%。而随着地产市场销售回暖、渠道下沉和电商渠道持续发力,FY20-23的预期增速将保持在XX%。

中国市场的另一个增量在于床具业务,经过品牌和渠道的重新打磨之后,床具业务的营业收入已从FY16的X亿元增长至FY18的X亿元,我们认为在低基数之下床具业务仍能实现较快同比增长。

3. 毛利率展望:

从原材料来看,皮革、钢铁和化工产品是公司沙发制造最主要的原材料,从价格趋势来看将有利于毛利率的回升。而从市场竞争来看,2018年10月之后中国市场竞争有所缓和,同样有利于毛利率的提升。

总体来看,我们预测公司的毛利率将由FY19的XX%稳步提升至FY23的XX%,但仍明显低于FY17的XX%。

4. 资本开支与派息比率展望:

敏华控股面临两项重要的资本开支,一是越南工厂的扩建,二是深圳新办公楼的新建,预计上述项目将于未来2-3年产生约XX亿港元的资本开支。

上市以来,敏华控股始终通过高额派息、股票回购的方式积极回馈投资者,但碍于眼前的资本开支计划,公司预计将FY19-20的派息率降低至XX%左右,并指引可能于FY21起提升派息比率。

估值结果:

在WACC=XX%,永续增长率=X%的假设下,DCF估值为X.XX港元/股,较当前溢价XX%。

溢价率较高的原因在于公司的现金流情况十分强劲,我们预测FY20起公司的EBITDA将重回20亿港元。

敏华控股 估值 逆市

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