全球宽松时代下的中国金融选择

欧阳晓红

你好，欢迎进入全球货币宽松时代，资产价格上涨是其典型标配。准备好了吗？

3月21日凌晨，囿于经济下行预期，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间2.25%-2.5%不变，并将于9月底停止缩表。全球主要央行纷纷“放鸽”，昭示新一轮货币宽松时代正式来临。

透过那阵阵鸽声，我们看到美股两落两起，美元指数大幅跳水之后又被拉升。纠结中的市场努力走出上行态势。新兴市场受此利好消息推动，普遍收涨，这意味着资金将持续流入。事实亦如此，国际金融协会数据显示，今年以来，投资者已投入总计860亿美元购买新兴市场股票和债券。作为新兴市场中的佼佼者，中国资产会更受青睐。

这几乎是令人兴奋的时刻！金融扩张，加杠杆之时，经济体的日子也会变得好过。诚然，目前全球央行“鸽声嘹亮”其实也是某种“果”。“因”在于，前期流动性收紧之下，全球经济承压。诸如，全球制造业PMI（采购经理指数）下行，OECD（经合组织）领先指标下滑；包括反映全球贸易活动的BDI（波罗的海干散货运价指数）自2018年8月初持续下行等。

事实上，仅仅三个月的时间，市场情绪便从极端悲观逆转为极度乐观。乐观的支撑逻辑在于：经济增速下行趋稳、中美贸易谈判缓和、宏观政策给力。这三个月来，中国A股上涨了30%。但现实是，中国经济放缓尚未止住，基本面、市场情绪等并不稳定。

因果之间，很少有人真正清楚到底在发生什么。尽管美联储暂缓加息可为中国逆周期调控政策争取更大空间。但接踵而至的困惑是：全球经济增长动力不足，莫非庙堂之上的人物均染上了用政策扩张来对冲需求弱化的“习性”，貌似人为拉长上行周期？此过程中，货币的概念也被模糊了，MMT（现代货币理论）亦喧嚣尘上。该理论认为，政府不应该被财政平衡束缚了手脚，而应发挥“功能性财政”的作用。

如此背景下，我们可供选择的最优金融政策是什么？有人担心，如果对金融资产价格狂涨视而不见，是否会为下一场金融风暴埋下隐患？加剧贫富悬殊？

当下，决策层定调财政政策积极，货币政策稳健，松紧适度，不搞“大水漫灌”。2019年两会政府报告指出，综合分析国内外形势，今年中国发展面临的环境更复杂更严峻，要做好打硬仗的充分准备。两会期间，央行行长易纲公开表示，考虑货币政策要以国内为主。

在中国银行原副行长海王集团首席经济学家王永利看来，全球化深入发展，意味着全球范围内的增长潜力将消耗殆尽，全球性产能过剩、有效需求不足一旦出现，短期内难以消除，经济增长必然下行，投资回报率达不到期望值，投资和消费需求下降，企业和家庭会主动去杠杆，此时宏观上将面对的恰是通货紧缩压力。

不过，既往经济学理论更多是面对人们日益增长的需求，建立在提高生产力和效率扩大供给上，而供给扩大又会推动经济增长，所以主要担心的是通货膨胀。但面对全球化饱和后的经济下行，世界各国却依然期望有较高的增长率，自然会加大逆周期操作，但由于需求不足，货币投放实际上难以引发通货膨胀。

当然，王永利解释，宽松的货币政策确实容易刺激金融资产价格上涨，引发金融风险甚至危机，但货币政策最根本的功能就是通过货币币值的调整（主要是贬值）实现社会财富的重新分配，然后实现新的平衡。

我们的疑惑是，此过程中，宽松之后形成的过多产能如何被消化？包括何处安放可能泛滥的流动性？还在L型底部“喘息”的经济也许容易让人忽视这两点。据此，也有人认为，可能不会出现类似2014、2015年那样的宽松。

但经济波动与商业周期就在那里，约瑟夫.熊彼特认为，市场经济本身具有繁荣和萧条的周期性特征，他指出，经济发展过程中动态的，是由一个均衡走向另一个均衡，这个过程就是生产要素重新组合的过程，也就是创新的过程；经济发展离不开“企业家”这个创新者。

相比较而言，凯恩斯的经济周期学更侧重于政府积极干预经济过程，从而取代市场经济的自发运行和经济周期的自然恢复。正如当下各国央行几近一致的“宽松”行动，以“拉长”上行周期。

王永利建议，宏观政策理论需要结合全球化高度发展之后，全球从供应不足到需求不足的根本性变化，进行深刻的反思。

那与当下复杂国际形势，新经济、大数据智能时代相匹配的金融生态应该“长”啥样？聚焦中国供给侧金融改革“命题”，上海新金融研究院副院长刘晓春认为，其目的不应该只是增加融资额、增加金融机构，即所谓的数量型金融供给，而应是提供更有效的质量型金融供给。

经济与金融血脉相依，我们认为，全球宽松时代下，更应重视经济周期规律，减速增质的经济亟待一个质量型金融供给，以及一个高标准的市场经济，激发增长动能。就此，中国决策层已经给出了诸如金融、土地、财税等领域的改革方向与目标，要重在抓落实、重在把握好货币政策的“松紧”度；洞悉垒高的堰塞湖未来如何泄洪之策。有时，对经济的“刮骨疗伤”需要容忍一定的“痛”；就像中医点穴疗法，不痛不通。优化结构，由数量型转为质量型或价格型调控，行稳致远——这可能是宽松时代下，金融选择的题中之义。