打破刚性兑付实现资源的市场配置

　　打破刚性兑付，实现资源的市场配置

　　日前，宏观经济政策进行了微调，人民银行也召开2018年下半年工作会议，强调实施稳健的货币政策，把好货币供给总闸门，加强预调微调，保持流动性合理充裕。与此同时，鼓励金融机构加大支持实体经济的力度，降低实体经济融资成本。

　　进入新世纪之后，中国经济自2003年到2008年面临过热问题，主要与全球产业转移带动的产业投资以及重工业化加速有关。2008年后，中国经济面临依靠投资造成的产能过剩问题，以及经济增长下行带来的保增长压力，因此，出现了周期性的宽松货币政策。

　　每一次政策宽松期间，资金主要流向地方政府平台、国企以及房地产业，因为他们都是“安全性投资”，即使限制银行系统向地方政府平台与房地产提供融资，影子银行依然是这样的逻辑。久而久之形成了较大的风险隐患，即地方政府债务规模过大，国企杠杆率较高，地产价格泡沫化。与此同时，因为这三个领域占用了大量资源，对实体经济融资构成挤出效应，出现融资难融资贵现象，钢铁水泥等传统产业产能过剩，不断上涨的高房价对消费产生挤出效应。最终，导致经济脱实向虚，影响了创新投入，阻碍了结构调整，并通过扩大财富分配差距对未来的可持续发展构成严重威胁。

　　为什么这种扭曲的发展方式很不容易调整呢？主要是一旦对地方债务进行控制并紧缩货币，地方经济就会面临冲击，一些项目可能烂尾，导致大量债务违约（威胁金融体系），等等。一个个不断需要融资生存的“大而不能倒”的实体，对他们而言，央行是他们的“最后贷款人”，始终无法驯服。

　　当前宏观政策进行微调，但为了防止历史重演，首先就确定了严格控制资金流入地产市场的立场，并要求加速处理僵尸企业，从而确保资金只能流向政府批准的基建项目以及实体经济领域。但是，即使能够避免资金流入地方平台、僵尸企业与房地产业，也不一定能够顺畅地流入实体经济。

　　正因为金融机构的资金长期为了避免风险而持续流入刚兑领域，实际上造成了市场资源配置主要不是由风险决定的现状，也造成了金融机构风险发现的能力大为削弱，除了这三个领域，金融机构为民营经济与小微企业进行风险定价的能力明显不足。因此，国有企业与地方债务杠杆率过高，是因为定价体系存在扭曲，如果不打破国企与地方债务的刚兑，资金流向就会偏离实体经济，很难建立起有效的传导机制。这种扭曲的体系过长时间积累，必然会进入系统性不稳定状态。

　　央行负责管理流动性，而货币流向由市场配置。但是，在我国的系统中，由于政府财政上的投资需求，需要不断提供融资支持，央行在管理流动性同时还要满足财政融资需求。当央行周期性地满足财政刺激的流动性需求时，市场主体也就不关注自身的流动性风险，而是跟着保增长的周期性节奏，等着监管部门放水解救。

　　因此，一旦开始调控房地产以及限制政府基建融资需求，市场上所有企业或投资者都会受到影响。每一次，市场都会将这种流动性风险归因于货币政策和监管政策的调整，而不是自身忽视流动性风险管理。也因此，每次市场都会以实体经济、民营企业、小微企业等受到冲击为由，指责货币政策调整误伤他们并制造经济风险。真正的风险部门利用市场的这种声音，要求政策放松，进入一个皆大欢喜的新循环。地方政府债务依然没有约束，市场主体也不能记住教训，整个金融市场在资源配置上依然不够有效，而且缺乏风险与规则意识。

　　金融主要为实体经济融资提供服务，必然要求市场配置资源。市场配置资源要求打破地方平台与国企的刚兑。但是，由于中国经济过于依赖固定资产投资（基建与地产），资金跟着政府导向走，一旦打破刚兑影响到他们的融资能力，就会经济下行，从而影响到实体经济、民营经济、小微企业等。所以，要实现市场配置资源，必然要经历一个市场痛苦的过程，这是一个必须要跨越的门槛。

责任编辑：杜琰 SF007