好未来遭浑水做空 教育股接连中招

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　　原标题：被指利润虚假 市值蒸发百亿 好未来遭浑水做空 教育股接连中招

　　一家猎杀过无数中国企业的做空机构，再次将目光对准了中国，这次是国内教育培训行业市值第一股的好未来集团（NYSE：TAL） ，浑水发布的长达70页的报告直指好未来存在业绩作假的问题。

　　对于浑水报告中所涉及到的问题，《中国经营报》记者联系了好未来集团，好未来方面回应称，一切以公告为准不另作回复。其在公告中回应称，此机构（浑水机构）提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读。好未来公司董事会（包括审计委员会）已获知报告内容，并将对报告内容进行审查。好未来董事会将采取行动以保障广大股东利益。在浑水咄咄逼人的指控下，好未来含糊的回应很难给予投资者更多的信心。自浑水发布报告以来，好未来市值一度缩水近200亿元。

　　对此，浑水公司在其Twitter（推特）称，好未来创造了中国公司诈骗的新纪录，所谓的“独立董事”甚至没假装做像样的调查。浑水还表示，将更新做空报告。

　　直指净利被夸大43.6%

　　浑水在做空好未来的报告中指出，2016至2018财年期间，好未来的累计净利润率只有8.8%，但是好未来披露数据为12.4%。此外，我们预计2018财年好未来实际净利润率仅10.4%，但是好未来披露的数据为11.6%；在2016至2018财年期间，好未来的净利至少被夸大了43.6%

　　根据好未来披露的财报数据显示，2016财年至2018财年，好未来的净利润累计超过4亿美元。如果按照浑水报告的说法，好未来三年当中有约1.21亿美元的利润存在夸大和虚假的问题。

　　浑水的做空报告认为，在2016至2018财年中，共计约1.21亿美元的虚假利润共分为两部分。其一，是好未来旗下的留学品牌顺顺留学，好未来高层通过少量输血和融资，虚假交易导致巨大的估值收益，在此交易中，产生了约6700万美元的虚假利润。

　　其二，是好未来旗下的广州智康一对一培训机构，浑水认为好未来使用了资产闲置交易（asset parking）欺诈，导致预估约6000万美元的不正当税前利润。

　　浑水还直指好未来CEO张邦鑫通过上述手段粉饰和虚增业绩，使得好未来的股票持续攀升，而张邦鑫以及其他高层从中获得不正当利益。

　　值得注意的是，浑水做空的企业中，绝大部分是由全球四大会计事务所德勤和普华永道会计师事务所审计报表。而在此次好未来的做空报告中，浑水将矛头指向德勤会计师事务所，“在我们看来，好未来所聘请的德勤会计师事务所未能完成其基本工作，本应将DFRL（中文全称：北京东方人力科贸发展有限公司）转让给顺顺作为关联方披露。SAIC（中文全称：中华人民共和国国家工商行政管理总局）所有权记录在线检查只需几秒钟。因此，我们认为一个普通的德勤审计师本可以在3小时内发现这一漏洞”。此外，在顺顺留学的问题上，浑水向德勤隔空喊话，质问德勤是否知晓2016年5月30日DFRL在SAIC财务状况中加了1970万美元的递延收入。

　　对于浑水针对德勤的质疑和提问，记者向德勤中国求证，但截至发稿未收到德勤中国的回应。

　　“浑水不是证监会，它的报告也不是判决书。浑水得出的结论是为了给投资者做参考，报告是否可靠，投资者会自行判断，而并非投资者就必须相信浑水的报告。境外是以机构投资者为主体的市场，不像A股散户一样，他们自己的研究团队会帮助判断信息的对错。然而不可避免的是，作为市场主体中的一员，浑水也会基于自身利益去做事情。”香颂资本执行董事沈萌向记者表示。

　　业绩神话背后

　　“一家公司的业绩如果持续出现高于行业普遍增长水平，或不受行业波动的影响，那么我们就认为这个公司可能存在财务造假的可能。”浑水公司总裁卡尔森·布洛克曾在接受媒体采访时说到。在2017年被做空的辉山乳业，正是由于其高于行业的毛利润引起了浑水的注意。

　　学而思在2010年登陆美国纳斯达克成为美股上市公司，而后改名为好未来，旗下有15个教育品牌。2017年，新东方的营收为17.995亿元，净利润2.74亿美元，好未来营收10.431亿美元，净利润1.148亿美元，新东方2017 财年的总营收比好未来高7亿多美元，但好未来却以极高的增幅，该年市值首次超过新东方，成为了中国培训机构第一股。

　　在2017和2018财年，好未来的营收分别增长68.62%和64.42%，净利润分别增长11.57%和72.89%。浑水认为好未来业绩高于行业普遍增长水平。而从好未来的经营体系中可以看出一些问题。

　　“目前各大培训机构中，相互挖墙脚已经不新鲜了。”某培训机构的人士告诉记者，“但似乎并未有听说学而思去挖名师。”

　　根据家长的介绍，在学而思的经营体系中，一个授课班中，共有两位老师，一位老师负责“个人魅力”，而另一位讲师负责“专业素养”。根据学而思业务人员介绍，学而思授课教师中毕业于清华大学的教师占比极高。

　　“这些毕业于名校的应届生往往具备高效的学习和复制能力，学而思的教研院通过对其高强度的刷题培训，达到培训要求的讲师即可上岗。” 21世纪教育研究院副院长熊丙奇告诉记者。

　　而另一位负责“个人魅力”的老师，则主要保证学员的“粉丝性”。有家长告诉记者，这些老师的主要任务就是“和孩子做朋友，让孩子们喜欢这些老师”。

　　学而思在师资力量上实现了流水线式的培训模式，在业务扩张上，学而思具备了先天的优势。在学而思占据好未来营收六至七成的情况下，好未来高速增长的营收似乎变得顺理成章。

　　与快速增长的业绩相比，好未来跑马圈地的速度仍旧疯狂，2018年已进入12个新城市，总计覆盖42个城市。好未来向全国铺展，已经出现了向三四线城市下沉的趋势。

　　核心业务未受攻击

　　“好未来披露的内容远没有满足要求，缺乏披露交易涉及的场地租赁、教师工资及学生学费信息。鉴于好未来投资了多家公司，而其只披露了极少甚至没有披露细节，怀疑这只反映了其系统性问题中的一小部分。”对于学而思的运营，浑水似乎并未能获得更多的证据和材料，但出于做空的需要，仍旧以这段模糊的说辞代替。

　　虽然对好未来业绩的质疑是模糊且无指向性的，但学而思在市场下沉中出现的大量问题却是客观存在的，2017年成都教育局对学而思的全面叫停，就暴露了学而思在当地部分机构存在先营业后办理准入资质的问题。

　　值得注意的是，浑水此次做空并未对好未来的股价做出预估。对此，沈萌认为，此次对于好未来的做空，浑水方面并没有攻击到好未来的核心业务。

　　在沈萌来看，此前的辉山乳业等企业的做空报告呈现出的问题在于假，而好未来做空报告则突出的是虚，好未来股价的上涨使得其股价远高于浑水之前所做空的企业。

　　在美上市的中概股中，好未来已经是第三家遭遇被做空的教育培训类公司，在此之前，新东方也遭到了浑水的做空。此外，中国教育集团（CEU）在2010年也遭到了某做空机构的做空，且在2011年在美退市。

　　今年3月份，教育部办公厅等四部门联合印发通知，将对校外培训机构开展全面摸底排查。学而思的多个培优课程随后停止报名。但据某家长提供的内部培训会录音显示，学而思的工作人员向家长们保证，原有的培训不会受到影响，“大政策下面仍旧是有小政策的，自主招生没了还有杯赛加分，没了杯赛还有等级考试。”学而思的讲师说道。

　　在位于旧金山的浑水公司总部中，挂满了卡尔森·布洛克引以为傲的做空企业的漫画图，而此番对于好未来，是否会登上浑水的“光荣榜”仍需要时间检验。

责任编辑：李锋