以财税改革应对美联储渐进式加息

不出市场所料，美联储又加息了，这已是美联储自2015年启动货币收缩政策以来的第7次加息，也是今年第2次加息，美联储预测今年共加息4次。美联储还在2017年10月正式启动了缩表政策，当前美国加息缩表政策已呈现出边际效应递增的作用，其对全球经济的影响也愈发突出。10年期美债收益率在3%左右徘徊，美元指数也从今年二季度起触底反弹并已升至93上方，可以说强势美元正在回归。

虽然当前美元指数仍未过百，但一些新兴市场国家已经出现了货币加速贬值的情况。今年以来，阿根廷比索兑美元累计贬值达40%，土耳其里拉兑美元累计贬值超20%，巴西雷亚尔对美元累计贬值超10%，港币近期多次触及兑美元7.85的弱方兑换保证，香港金管局已多次购入港币以维护联系汇率制度。

纵观历次美元扩张与收缩周期可看出，当美国经济处于扩张周期时，美国实行低利率并向全球输出资本，新兴市场国家凭借着低廉的劳动力成本和资源优势在获得外来资本发展制造业后将产品卖回给美国，并以获得的美元作为其发行本币之锚，再用外汇储备购买美国国债，形成美元闭环。这些国家经济可在短时间内迅速发展，但往往也伴随着本国资产泡沫、高杠杆率、贫富差距拉大、环境污染等问题。

当美国经济由于自身通胀、资产价格过高或债务过高等问题货币政策由扩张周期转向紧缩周期时，就将回收全球富余的美元流动性，为避免美国自身流动性趋紧，此时美国往往采取一些促海外资本回流的措施或抡起贸易大棒。这样，对存在资产泡沫和高杠杆率的新兴市场国家的流动性会形成较大打击，其金融政策制定往往十分被动，被动过快加息会提前刺破本国资产与债务泡沫，不加息则资本流出会愈演愈烈，外汇储备与汇率会受到压力。

在历史上，倒在美联储回收流动性期间的各个经济体所面临的美元回流压力基本相同，但各自失败的方式有所不同。简单地看，20世纪80年代拉美债务危机主要是拉美经济体债务过高，美元过快流出导致债务违约引发危机；日本失去的20年则是广场协议后日元大幅升值导致股票与房地产市场泡沫过大而没有得到有效抑制，最终被动加息使资产泡沫破灭引发危机；1997年亚洲金融风暴是东南亚各国自身存在资产泡沫问题，在资本流动转向初期为了守住汇率而过快的消耗了外汇储备，导致股市、债市、楼市、汇市均出现失守；今年汇率快速贬值的阿根廷、土耳其则是在美元加息初期为避免债务危机仍采取降息政策，进而息差扩大导致汇率失守。

想成功应对美联储加息缩表无外乎以下七步法则，即保持合理息差，必要时及时释放汇率压力，稳定外汇储备，控制债务风险，抑制资产泡沫，推进财税改革，促进实体发展。其中保持合理息差，必要时及时释放汇率压力，稳定外汇储备是短期手段，控制债务风险，抑制资产泡沫是中期手段，推进财税改革，促进实体发展是长期目标。且任何一步不能操之过急，需循序渐进行之。

对我国而言，2015年至今宏观政策基本上较为稳健。从保持合理息差方面看，每次美联储加息，我国央行都会适度上浮MLF或其他利率，中美利差区间基本稳定在“80-100BP”区间；在外汇储备与释放汇率压力方面，“8·11”汇改后我国及时采取了必要的外汇管制措施，外汇储备维持在3万亿美元以上，人民币汇率则是在美元强势保持对美元相对弱势但对非美元强势；在控制债务方面，我国近年来推进了供给侧结构性改革、金融去杠杆等一系列政策，今年起又采取了“宽货币、紧信用”措施。目前金融业杠杆率已由2016年的105%下降至100%，非金融杠杆率基本保持稳定，2016年为248%，2017年为250%；在抑制资产泡沫方面，2017年起全国采取了“五限”的楼市调控政策，目前一二线城市房价上涨的总体趋势已有所缓解，调控政策主要集中于三四线城市，且在限售压力下未来楼市行情反转也不会出现抛售压力。总体而言，我国应对美联储加息缩表保持了合理的节奏，到目前为止措施是得当的。

但另一方面，美联储加息缩表周期仍未结束，其每次加息对世界经济的影响也在增强，仍需提前做好系列应对举措。就当前而言，美国回收流动性对我国最直接的影响莫过于基础货币发行机制的调整，必须由对美元的准联系汇率制度向由自身财政约束机制下的货币发行制度转换，这就涉及到推进财税改革和促进实体发展。

当前我国的税收主要来源仍是增值税、消费税、关税等流转税，占总税收比重的大头，而财产税的比例却较低。这种征税制度在一个国家经济起飞、征税系统不够完善、居民财产性收入不足阶段是较为有效的模式，可在降低征税成本的同时增加税收收入，是简便易行的传统征税方式。

随着国家经济的发展，这种模式的缺点同样较为明显，一是不能起到用税收调节贫富差距的税收本身基本功能，近年来，我国居民财产性收入大幅增加，并有超过劳动收入的趋势；二是持续对增量收税不利于给实体经济减负。流转税相当于很大一部分税收都是从产品生产和流通增量上获得，虽然征收相对容易、征税成本低，在实体经济投资回报率逐年下降的今天，尽快进行财税体制改革，由流转税向财产税逐渐过渡，给实体经济让渡一部分利益是必要环节。而且，加大对地方政府的财政约束同样必不可少，建立起财政硬约束下的新基础货币发行机制必不可少。