债市超预期波动几时休

  ⊙记者 金嘉捷 孙忠 ○编辑 陈羽

  10月的一波长跌，10年期国债收益率突破3.9%，令市场唏嘘怅然。

  回首去年10月末至今的“债熊”已经走过一年。暂且抛开纷杂错乱的预期，贯穿“债熊”始终的一股力量是“去杠杆”——过去因牛市而疯狂扩张的杠杆倍数正逐步消解，期间又经历了债市杠杆升降的反复博弈，引发了市场的一次次超预期波动。在很多市场人士看来，杠杆去化若未完成，“债熊”底部就很难确立。

  捉摸不透的预期

  这一轮“债熊”最令人迷惘的是，市场运行完全偏离了基本面。

  “现在是市场预期看不清，下跌途中空杀空，大家互相踩踏。”回忆起近期的行情，一位保险公司固定收益部投资总监向记者大呼侥幸，“幸好提前减持利率债、把久期控制到两年内，才躲过一劫。”

  10月份后，各种模糊不清信息轮番轰炸，债市开始急速下跌。终于，债市在11月14日盘中遭遇暴击，10年期的国债活跃券170018最优交割价收益率突破4%关键点位。

  其实从新公布数据来看，无论是10月M2增速创历史新低，还是10月经济数据回落，都是支持债市企稳回暖的利好因素，再叠加央行10月份资金净投放量达8885亿元，为年内投放最高峰，对流动性给予了足够的呵护。但这些都挽救不了债市的脆弱情绪，基本面、流动性几乎失去参考价值。

  “很明显，这一轮债市的下跌与基本面无关。”兴业研究分析师何津津对记者表示，在“去杠杆”的环境下，以往债市“从基本面到市场”的逻辑已经失效。如果继续以“经济放缓导致利率下行”的逻辑来研判市场，就会遭遇预期差异，超预期的事后纠正就是利率的显著报复性反弹。

  而让市场担忧的还有监管预期的不确定性，这种疑虑也阻碍了一些配置力量的抄底介入。

  债市杠杆升降博弈

  追溯此轮“债熊”的发端，或是始于2016年底。当时，10年期国债收益率在短短两个月时间内飙升近30个基点，嗅到“债熊”气味的机构已经开始降低仓位。

  作为“去杠杆”之年，全市场杠杆水平在2016全年内有明显压缩，其中以交易盘为主的证券公司在去年第四季度的杠杆消解力度尤其猛烈。兴业研究测算的狭义债市杠杆数据显示，证券公司的交易杠杆从2016年9月份的170.79%下降至年底的144.9%。削减幅度为各类机构之最。

  这一轮债市去杠杆的余波持续到了2017年。今年初债市继续大幅探底，资金踩踏严重。直到春节后资金企稳才有所回暖。

  随后，债市杠杆升降起伏出现分化。一方面是以全国性银行为代表的商业银行继续严控杠杆水平、对齐考核指标；另一方面是以证券公司为代表的非银机构为博取收益而伺机放大杠杆。其背后分别代表的配置盘和交易盘在市场上形成两股博弈力量，激发债市行情跌宕。

  今年5月份，伴随监管层加码金融去杠杆叠加大宗商品反弹，债市又开始了一轮重挫。由于此次大跌临近年中大考时点，各大机构纷纷储存资金应付6月末流动性高峰。可以看到，当时6月末银行业整体杠杆水平仍趋于下降，而面临较大业绩压力的基金、券商、保险等非银机构以及农商行等杠杆水平较年初不降反升。

  三季度，除了保险以外的非银机构杠杆再度抬升，并在9月末达到年内最高点。高杠杆之下，10月份债市开启深度调整，证券公司遭遇剧烈的杠杆拆解，下跌触发交易盘止损，10年期国债收益率更是于近日攀升至4%的高位。

  目前来看，非银机构的杠杆水平甚至高于年初，而银行的整体杠杆处于低点。招商证券固收团队指出，10月调整后，基金及证券公司杠杆率回落至5月、6月的水平，但仍处于2016年以来高位，应对市场波动能力未显著恢复。而从银行来看，近期同业存单发行利率与净融资齐升，反映商业银行负债端压力边际上持续抬升，或将掣肘配置步伐。

  “白马骑士”何时现身

  “按理来说，当前国债和国开债的收益率已经到了非常诱人的配置区间，但当前还是没人敢来接盘。”前述固收投资总监告诉记者，或许等到监管政策明确落地，年底的银行考核压力过去后，新债还没开始发行时，富余的配置力量在明年1、2月进入。

  然而在记者采访的大多业内人士看来，“债熊”的周期还没走完，当前的国债杀跌只是第一个阶段，流动性最好的利率债总是成为第一个被砍仓的牺牲品。

  拯救债市的“白马骑士”究竟何时现身？一位不愿具名的机构投资总监向记者阐述了他判断债市底部的几个指标：一看信用债与利率债之间的利差是否走阔，走阔则意味着资产价格能够真实反映风险利差；二看银行间交易系统收市是否延迟，这一现象往往在资金特别紧张时出现。

  不过就当前来看，市场也不必过度恐慌。中金所研究院首席经济学家赵庆明认为，从国际和国内的货币政策大趋势看都在回归正常。因此，政策都有所偏紧，从而国债收益率都有所抬升，这在国际上是一个普遍现象。

  年中以来我国国债收益率也出现明显的上行走势，考虑到物价压力、去杠杆及国际因素，未来一段时间，仍将有上行压力。

  毋庸置疑的一点是，国债收益率高点已经大幅抬升，而这对市场产生着潜移默化的影响。“国债利率作为资本市场无风险利率的最重要的代表性指标，国债收益率不仅直接影响其他风险资产的估值，也影响风险资产的定价。”平安道远投资管理有限公司首席投资执行官张存相告诉记者。在他看来，10年期国债收益率升破4%，将直接对债市、股市的估值水平产生比较负面的冲击。如果这个收益率水平维持较长时间，将渐次对相关金融资产的投资产生较大影响。