券商策略周报：积极因素积聚 分化或将加剧

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　　上周沪深A股市场调整步伐有所加快，主要指数均有不同程度下跌，两市日均成交回升至4800亿元左右。截至上周五收盘，上证综指收于3371.74点，一周累计下跌1.32%；深证成指收于11215.19点，一周累计下跌2.00%；创业板指收于1832.97点，一周累计下跌3.34%。

　　行业板块表现方面，农林牧渔、电子、非银金融等行业板块跌幅较小，建筑材料、国防军工、商业贸易、传媒、汽车等行业板块表现低迷。

　　中金公司：

　　周期性板块三季度业绩可能是相对高点，未来盈利水平将随着供需关系变化而有所波动，整体性机会需要等待新的催化因素。行情重点可能是盈利能力依然稳健，甚至有望继续改善，而估值又不太高的板块。

　　中信证券：

　　在目前优质资产稀缺环境下，本轮基金重仓价值股不是短期博弈，而是一个长期趋势。从基金三季报来看，不仅金融、消费龙头，二线龙头和其他小行业龙头也开始受到青睐，四季度基金“抱团”行情料会继续。

　　华泰证券：

　　随着企业盈利修复能力趋于平稳，市场分化将加剧，资金有望进一步向行业龙头聚拢，强者恒强。周期品以资产周转率为王、消费品以市占率为王、TMT板块以景气度为王，关注机械、交运、白酒、电子等行业。

　　联讯证券：

　　外围股市继续上涨、国债市场已经止跌、商品价格以及人民币汇率趋稳，短期市场继续下跌空间有限。在市场整固过程中价值投资主线未变，应继续关注绩优蓝筹和白马龙头。

　　天风证券：

　　中期来看，需求侧保持韧性、供给侧产能周期的上升期斜率放缓并且时间拉长，这一阶段虽然实际总需求保持平稳，但产能利用率回升，导致总资产周转率向好进而ROE持续改善，市场震荡中枢因此将不断上移。

　　兴业证券：

　　虽然近期市场一度出现波动，但后市出现系统性风险概率较小，市场仍将以结构性行情为主，关注三季报业绩良好或超预期公司。

　　海通证券

　　业绩确定性增长是应对市场波折的防护盾

　　短期市场波折已经开始

　　短期市场波折已经开始。上周上证综指触碰60日均线，创业板指跌破60日均线，而60日均线得失通常被视为短期市场将进行调整的信号之一。从市场情绪指标来看，最近一周A股日均成交量356亿股，与10月份的日均341亿股相比暂时维持稳定态势，A股日换手率（年化周平滑）则从10月高点233%下滑到最新的202%。虽然企业盈利水平增长推动市场震荡中枢抬升的中期格局未变，但5月底6月初至今市场已经累积了一定涨幅，且以公募基金为代表的机构投资者今年收益率并不低，短期市场波折已经开始。

　　关注相关金融监管政策以及美联储缩表、加息进程。回顾2016年1月底以来震荡市三次上涨后的回调过程（2016年4月中、2016年12月初、2017年4月初），从涨跌幅来看，2016年1月27日到2016年4月15日上证综指最大涨幅为17%，2016年5月26日到2016年11月29日上证综指最大涨幅为18%，2017年1月16日到2017年4月7日上证综指最大涨幅为8%，最新一轮的上涨行情从5月底6月初以来上证综指最大涨幅已达13%。从持续时间来看，前三次上涨行情分别维持了3个月、6个月、3个月，最新一轮上涨行情已经持续了5个月。可见，本轮上涨行情无论累计涨幅或是持续时间均已接近前期高点。对于短期市场，投资者应关注相关金融监管政策以及美联储缩表、加息进程。此外，9月中下旬以来人民币汇率出现了小幅波动，10月以来“深港通”和“沪港通”资金日均流入8亿元，较7月到9月的日均10亿元有所下降。债券市场对于资金面变化往往反应更敏锐，过去三次A股市场出现回调时债券市场多数提前下跌。近期债券市场有所下跌，10年期国债现券收益率已升至3.88%。

　　业绩确定性增长是应对市场波折的防护盾

　　2016年1月以来的三次市场回调过程中，企业盈利水平确定性增长且估值匹配行业相对收益明显。震荡市背景下指数和估值的相关性减弱，市场以结构性机会为主，盈利能力较好的细分产业表现更优。回顾2016年1月底以来的三个市场回调阶段可以发现，企业盈利水平确定性增长且估值匹配行业在反弹过程中有明显的相对收益。2016年4月14日到2016年5月26日的下跌期间，相对收益居前三行业前后两个季度净利同比增速以及下跌前PE（TTM）分别为食品饮料（8%、15%、29倍）、银行（3%、3%、PB〈LYR〉1倍）、家电（15%、17%、21倍）。2016年11月29日到2017年1月16日的下跌期间，相对收益居前三行业前后两个季度净利同比增速以及下跌前PE（TTM）分别为石化（-50%、-26%、56倍）、银行（2%、2%、PB〈LYR〉1倍）、军工（69%、88%、117倍）。2017年4月7日到2017年5月11日的市场下跌期间，相对收益居前三行业前后两个季度净利同比增速以及下跌前PE（TTM）分别为家电（13%、23%、19倍）、食品饮料（18%、19%、29倍）、建筑（13%、16%、16倍）。反观三次回调过程中相对收益居后行业，通常是企业盈利增速下滑且估值偏高行业。如2017年4月7日到2017年5月11日的市场下跌期间，相对收益居后的三个行业前后两个季度净利同比增速以及下跌前PE（TTM）分别为传媒（31%、16%、57倍）、计算机（-57%、-28%、80倍）、餐饮旅游（-4%、19%、62倍）。

　　三个角度掘金三季报，金融、消费白马业绩更优。目前全部A股上市公司已经公布了2017年三季报业绩，整体来看，A股公司净利累计同比增速较半年报有所回升，2017年第三季度、2017年第二季度、2017年第一季度全部A股公司归属母公司净利累计增长同比分别为18.3%、16.3%、19.8%。通过最新发布的三季报业绩，我们从估值与盈利增速匹配情况、盈利增长趋势、盈利增速预期差三个角度来审视哪些行业业绩更优。角度一：看估值与盈利增速的匹配度。按照2011年到2016年三季报净利润占全年比重和2017年三季报业绩，推算中信一级行业2017年预测净利同比增速和动态PE，再结合当前ROE（TTM）与PB，综合来看，银行、非银、地产、家电、建筑、汽车行业的估值与盈利增速匹配度较好。角度二：看盈利增长趋势。2017年前三季度净利润同比增速较半年报大幅提升的行业有保险、纺织服装、电力设备、白酒、商贸等。角度三：看盈利增速与预期差。将各行业2017年前三季度净利润同比增速与2017年全年一致预期进行相比，前三季度净利同比大幅高于或接近全年预期的行业有采掘、钢铁、商贸、电子、食品饮料，大幅低于全年预期的行业有公用事业、农林牧渔、计算机、通信。

　　广发证券

　　从景气角度甄选具有高回报率的细分行业

　　如果综合考量收入端和成本端的影响，并构建ROIC-WACC分析框架，不仅可以分析公司的综合收益率（ROIC）和综合成本率（WACC）的情况，更能进一步分析公司的真实价值创造能力（ROIC-WACC）。

　　那么，该如何在A股市场整体层面运用ROIC-WACC分析框架呢？通过历史回溯可以发现，A股非金融企业ROIC-WACC的波动方向和经济走势基本一致：典型的上升期包括2006年到2007年、2009年以及2015至今阶段，调整期包括2008年到2009年初、2011年到2014年阶段。而本轮非金融上市公司ROIC-WACC的回升始于2014年8月，至今共有两个显著的上升小周期：

　　1）2014年8月到2015年11月，非金融上市公司价值创造能力回升的主要推手来自于一轮宽松货币周期，导致WACC的下行速度显著快于ROIC的下行速度。

　　2）2016年8月份至今，非金融上市公司价值创造能力回升的主要逻辑在于进入了一轮企业盈利能力改善周期，ROIC的上行速度明显快于WACC的上行速度，因此，上市公司真实回报率回升的贡献超过了成本抬升对盈利能力的影响。从2017年三季报业绩来看，非金融上市公司ROE持续上行背后对应的是ROIC、ROIC-WACC的同时抬升，表明A股非金融上市公司的真实回报水平以及价值创造能力仍处在景气上升通道中。

　　当然，更重要的是在行业层面运用ROIC-WACC分析框架。从行业角度看，非金融企业的ROIC应该长期高于WACC，这是A股上市公司得以持续经营的基础。但部分行业会出现ROIC阶段性低于WACC的情况，此时需密切关注产业逻辑以及政策预期的变化。

　　今年以来市场结构的一大特征是“价值为王”，而将这种风格演绎到极致的代表是“消费白马”板块。不过由于消费板块不同行业之间的景气存在差异，当消费白马板块的估值优势不再时，则需要从景气角度甄选在真实回报率上具有显著优势的细分行业，ROIC-WACC分析框架（结合ROE、有息负债率指标）正好提供了一个有效的分析工具：

　　1）白酒行业无疑是景气加速复苏的代表：白酒行业ROE和ROIC-WACC均加速改善，而ROE的加速提升甚至是在有息负债率持续下行背景下实现的，意味着企业真实的盈利能力强劲。

　　2）医药生物行业今年半年报以来的真实回报水平也出现了改善：医药生物行业ROE和ROIC-WACC均加速改善，虽然ROE的改善仍离不开财务杠杆的加持。

　　3）汽车整车行业盈利能力相对较弱：无论考虑财务杠杆因素与否，今年以来汽车整车行业的盈利能力都处于下行趋势中。ROIC-WACC反映的真实价值创造能力降幅较ROE更小，这也反映了汽车消费需求下滑对汽车整车行业的影响。

　　安信证券

　　积极因素在积聚中

　　近期投资者情绪在趋向谨慎的同时，也应该更多地关注到一些积极因素在不断积聚。

　　首先，外围环境正在变得更好，有望进一步推动全球经济复苏，有利于A股市场风险偏好提升。

　　其次，央行上周五超额续作MLF，释放稳定流动性预期信号，同时此前领先A股市场进行调整的债券市场也有企稳反弹迹象。如果即将公布的金融数据不显著低于预期，债券市场很可能进入稳定期，A股市场投资者情绪应该也将在随后恢复。

　　最后，对于360借壳回归A股市场，证监会表态称“重点支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与境内A股公司并购重组”。我们认为这是一个积极信号，并购重组可以更好地支持相关产业的战略升级，境外上市优质成长公司回归A股市场预期将进一步提升。此外，伴随着三季报中小板公司的盈利能力延续复苏势头，以及创业板公司的净利润增长水平整体企稳，A股市场在今年底至明年初具备风格切换基础。

　　总体而言，短期市场走势相对偏弱，但积极因素正在积累。A股市场在年底至明年初具备风格切换基础，投资者需要等待催化因素。配置方面，建议关注银行、保险、食品饮料、医药、通信、新能源汽车等行业板块。主题投资方面，建议关注雄安新区、海南板块、智能制造、芯片国产化等概念题材。

　　东北证券

　　调整进度已经过半

　　上周沪深市场出现回落，中小创跌幅大于主板市场，两市日均成交回升至4800亿元左右，博弈/存量指标预计回升至0.34附近。虽然两市日均成交较前一周有所放大，但仍处于9月见顶后的收缩趋势中——上周成交金额逐日衰减，最后两个交易日降至4600亿元附近。目前市场情绪变得相对敏感，这从融资买入额占每日市场成交额的比重变化中可以明显看到。近期融资买入占比波动扩大，显示市场情绪有所摇摆，这也体现在市场振幅有所放大中。

　　但值得注意的是，市场自发调整实际上在9月下旬就已经开始。首先，市场成交金额在9月份就已经见顶。其次，融资买入占市场成交比重在9月份也达到了高点。再次，以次新股相对创业板指走势来看，高风险偏好板块也在9月份进行了回调。最后，从市场全貌来看，我们编制的A股等权重涨跌扩散指数也在9月后期开始下行，显示大部分股票处于下跌状态。因此，虽然市场情绪在近期才趋向敏感，但市场调整实际上在9月下旬就已经开始，当前市场处于调整后半程，对下行时间和空间不宜过于担忧。经历上周回落调整后，市场情绪短期内或降至低点（两市成交额收缩至3200亿元附近）。

　　在目前阶段，优先推荐金融、消费板块。随着经济韧性逐渐被市场认知，在配置意义上体现为对中下游行业和消费领域的占比扩大。此外，从地产板块基本面来看，库存去化和拿地增加将为未来地产活动提供支撑，而住房租赁制度建设以及行业格局向龙头集中也有望推动市场关注度提升。

　　湘财证券

　　分化仍将进一步加剧

　　板块表现出现分化。上周A股公司三季报业绩披露完毕，经测算创业板公司三季度归母净利润同比增长8.91%，创业板权重公司三季度业绩同比下滑6.92%。创业板公司的业绩增长水平大幅低于中小板公司30.27%的业绩增速，也明显低于之前的市场预期，从而导致创业板指领跌市场。上证50是上周唯一收红指数，不排除在今后一段时间内，上证50和创业板指表现继续分化。

　　投资风格出现分化。截至9月末，境外机构和个人持有境内人民币股票资产达10210.27亿元，外资持有A股首次突破万亿元大关。再加上“沪港通”、“深港通”的实施，以及A股即将被正式纳入MSCI指数，外资投资A股市场的比例仍有很大的上行空间。伴随着A股市场投资者结构出现变化，价值投资逻辑将更加趋于强化。当然，传统的投资逻辑仍是目前市场的重要力量之一，因此，下半年以来市场呈现出白马蓝筹走强的同时板块轮动频繁的特点。

　　两融余额与指数表现出现分化。虽然上周市场出现了回调，但两融余额依然走高，并于上周三突破了万亿元大关。由于融资盘大多以中长线投资为主，对于市场短期涨跌并不会太在意，两者的分化态势或将延续。

　　技术形态方面，上周上证综指彻底回补了国庆长假后第一个交易日的跳空缺口，但在触碰60日线后小幅反弹，显示3350点附近有较强支撑。从整体趋势上看，上证综指已跌破上升通道，短期内继续震荡的可能性较大，预计本周上证综指波动区间为3330点到3420点。

　　国泰君安

　　消费板块

　　第四波行情继续演绎

　　2017年以来，消费领域的强韧性是支撑经济总量和消费行业业绩的重要力量。一方面，经济总量上，消费支出对GDP的边际贡献率由2012年到2014年间的50%上升至2016年到2017年的70%附近。另一方面，从上市公司三季报可以看到，消费行业的业绩具有强支撑。

　　对于2016年以来消费领域对经济总量贡献率的大幅提升，我们认为主要源于消费行业的结构发生了巨变：1）消费主体上，2017年农村可支配收入增速快于城镇居民可支配收入增速，表明三四线城市农村的消费力量正在快速崛起。2）消费对象上，服务业持续繁荣，2016年以来服务业PMI一直维持在53附近。3）消费者信心指数创下近20年来新高，预期指数、满意指数同时上升。

　　为什么消费领域会有如此结构之变？1）伴随全面二孩政策的实施，人口出生率和自然增长率重回增长态势，2016年分别为12.95%（前值12.07%）和5.86%（前值4.96%）。2）农村可支配收入增长的背后是刘易斯拐点带来的劳动力成本再平衡，农村富余劳动力日渐稀缺，廉价劳动力成本迎来拐点，带动农村人均可支配收入回升，从而为消费领域的支出端积蓄能量。3）消费升级趋势下，消费对象由商品转向服务，消费类型由中低端走向高端、大众化走向个性化。具体表现为商品消费和餐饮收入的分化、日用品和中高端消费的分化等。

　　消费板块第四波行情继续演绎。2017年出口金额累计同比转正且维持在7%附近，其中，传统消费品如食品饮料等出口增速保持平稳，而电机音像、家具等个性化消费品出口增速大增。我们认为本轮消费领域的强韧性、三季报消费行业公司业绩改善的动力在于内需，而外需的增量变化是行业内生出清、龙头强者愈强的重要催化。站在当前时点，人口结构拐点、刘易斯拐点、消费升级趋势三者将会继续形成合力，消费行业四季度业绩有望超预期，从而推动消费板块第四波行情继续演绎。

　　把握周期板块第五波行情，金融板块估值有望修复，战略看多大制造领域。受债市流动性传导、三季报披露完毕、供给侧预期修正等影响，短期市场有扰动，但市场上涨动力仍存，节奏趋于“进三退二”。在经济维持平稳增长格局下，企业盈利水平的结构性改善仍是市场投资主线。配置方面，消费板块第四波行情将继续演绎，周期板块需要等待10月份经济数据披露或供给侧价格上涨效应带来催化。此外，战略看多大制造领域，重点推荐高端装备、5G、人工智能、高铁、核电、卫星导航、智能制造等主题。

　　国元证券

　　重视安全边际

　　近期大量央行流动性工具到期，但货币政策稳健中性的主基调并未发生明显变化。央行在公开市场中继续流动性投放操作，但中长期资金价格却呈现拉高态势，表明近期的市场情绪偏谨慎。近来债市抛压有所增大，应是市场对于资金面偏向谨慎的一种提前反应。

　　在资金价格上升后，A股市场的估值中枢也会相应受到影响，进而扩散到所有板块。市场资金的流动转移呈现出两个主要特征：一是从题材股向估值仍低的优质公司转移，二是从累计涨幅过大板块向估值依然具有一定上涨空间的标的转移。显然，目前市场的存量资金还不足以支撑大盘股和小盘股同时活跃。结合流动性与价格趋势来看，四季度市场应更多关注估值与业绩的匹配性。

　　我们认为，对于四季度市场投资者需要特别重视安全边际。成长股经过第三季度的上涨后需要一段时间的休整，蓝筹股在经历了第三季度沉寂后关注度会再次提升，但系统性上涨空间会受到一定的约束。

　　总体来看，目前金融去杠杆仍在持续推进过程中，股市环境并没有发生大的改变，安全边际将成为四季度市场重点考虑的因素。

　　目前A股市场依然以寻找结构性机会为主，结合近期的市场表现、上市公司三季报业绩，以及相关政策信息，整体看来，投资者应重点关注那些具备长期成长空间的产业，比如符合产业升级方向的通信设备、新能源汽车、医药等领域。