应对减持新规 券商使出“溢价减持术”

　　应对减持新规 券商使出“溢价减持术”

　　黄一帆

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　　2017-09-25

　　黄一帆

　　“有做代持、增持、大股东和盘方出货需要接盘的可以找我。”一位机构人士在业内微信群中寻找业务机会。由于今年2月份出台的再融资新规（《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》）和5月份的减持新规（《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》）对于接盘方接手的解禁限售股锁定问题，使得以往主要为纯交易性质的大宗交易目前并不好开展。

　　不过，在减持新规发布4个月后，市场各色应对策略不断涌现，包括多种减持方式综合运用、持股比例减至5%的“精准减持”、利用收益互换的锁价“存量定增”等种种方式。

　　据Wind数据显示，今年下半年来至9月20日，A股上市公司重要股东（控股股东、持股5%以上的股东、董监高等）共计出手1752次减持，减持对应的市值总额超过469亿元。一位私募人士认为，新规使得限售股的流动性变得更差，反倒激发减持欲望。

　　记者注意到，除传统减持方式外，近期有券商在场外期权的基础上推出了“溢价减持”以及由于资管计划到期而被迫终止的“被动式减持”。

　　溢价减持

　　一位从事大宗交易人士告诉经济观察报记者，由于减持新规规定，大宗交易接盘方所接解禁股需锁定6个月，因此接盘机构资金周转的难度增加，减持方和接盘方很难对6个月的流动性定价达成共识。

　　不过，继针对上市公司减持需求推出“买入转售”等业务后，券商也相继推出收益互换、欧式期权用以回避市场波动和政策期限限制。

　　一位从事场外期权人士告诉记者，期权可以提高股票质押率，实现代持目的，同时可以解决结构化定增产品的退出问题。此外，由于期权性质，可以放一定杠杆，“由于监管的原因，目前期权杠杆只能做到3到4倍左右。”该人士表示。

　　记者注意到，有券商推出溢价减持方案，用以帮助“持有股票并计划减持，当前股价并不是期望的减持价格，但是提高资金使用效率需求迫切，希望以高于当前股价的目标价格逐步事先持仓股份的溢价减持”的客户。

　　一般而言，由于交易数量较大，因此大宗交易价格会有一定折价。不过，该方案将大宗交易进行一定溢价交易。

　　在该模式下，假设双方会在期初约定好期限和股价涨幅为50%，若到期时股价涨幅大于或等于50%，则减持股东获得股票减持价格为期初的150%；如果到期时股价涨幅小于50%，则减持股东获得的股票处置权，可以选择以市价减持、回购股票或者续作一笔。此外，减持股东可以在期初获得减持市值最高70%的自由使用资金。为考虑到风控原因，减持股东需向券商缴纳30%的保证金。而如果股价下跌10%，则需要追加保证金。

　　该方案负责人告诉记者，减持股东除与券商签立该协议外，还将购买大宗交易产品。该产品分拆为两部分，第一部分，减持股东方向某资本买入看涨期权，获得股票上涨收益；某资本向券商买入看涨期权，该股票上涨收益最终由券商支付。

　　同时，减持股东投资于某私募基金产品，某私募基金产品向券商卖出一个看跌期权，为券商提供股票下跌保护，并向券商支付33.3%的保证金。

　　如股票到期下跌，则减持股东通过私募基金产品向券商支付股票下跌损失；如股票到期上涨，则减持股东通过某资本向券商收取股票上涨收益。

　　从效果上来看，该方案实现多方共赢。对于减持股东来说，相比于折价减持，溢价减持基于市场感觉较好，同时表示对于市场后续行情的看好，而且通过期权获得了一定的增强收益效果。对于券商来说则赚取了期权费。

　　各色减持赛道

　　根据减持新规，在任意连续90个自然日内，通过集中竞价交易减持不得超过1%，通过大宗交易减持不得超过2%；且受让方在受让后6个月内不得转让。通过协议转让方式减持股份导致丧失大股东身份的，出让方、受让方应当在6个月内继续遵守减持比例和信息披露的要求，也就是说协议转让对转让规模没有限制但是限制受让方转让的期限。

　　股份受让方由于短期内不能转让而面临较大的风险，因此想要找到大宗交易和协议转让接盘方的难度增大。因此，有些股东想要通过锁定风险和收益来吸引接盘方，上述溢价减持就是其中一种。

　　随着市场回暖，上市公司公告的减持计划趋于增多。例如精准减持、收益互换、被动减持等新式花样层出不穷。

　　赛福天9月20日晚间公告称，公司近日收到股东广东科创的通知，其于2017年9月19日通过集中竞价方式减持1万股公司股份，占总股本的0.005%。本次减持前，广东科创持股占公司总股本的比例为5.004%。本次减持后，广东科创持股占公司总股本的比例为4.999%，不再为持股5%以上股东。

　　9月18日晚间，北矿科技公告称，公司股东中科汇通9月18日减持其持有的公司无限售条件流通股100股，占公司总股本的0.0001%。公告显示，减持前，中科汇通持股占北矿科技总股本的5%，减持后，中科汇通持股占北矿科技总股本的4.9999%，不再为公司持股5%以上股东。此外，宁波富邦、新文化、奥克股份原持股5%以上的股东出现100股的迷你减持。

　　招商证券策略分析师侯春晓指出，减持新规明确表示，上市公司控股股东和持股5%以上股东（以下统称大股东）、董监高减持股份，以及股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，适用本规定。“也就是说如果既不是控股股东且持股比例低于5%，且持有的不是特定股份，将不适用此规定。因此有些持股略超过5%的股东会选择先将持股比例减少至5%以下，这样就可以为后续操作留出空间。”侯春晓表示。

　　同时，侯春晓提醒，减持新规下，某些机构借大宗交易减持来间接实现“引入战略投资者”、“支持员工持股”等目的。

　　例如，此前掌趣科技就利用收益互换来进行“锁价定增”。根据6月20日公告，控股股东姚文彬拟通过转让股份的方式，引入战略投资者林芝腾讯。林芝腾讯为深圳市腾讯产业投资基金有限公司的全资子公司。双方约定，拟通过大宗交易的方式转让股份。姚文彬将分两次向林芝腾讯转让5542万股（占总股本的2.00%）。

　　股价方面，本次大宗交易的交易价格为当次交易申报日前一交易日，掌趣科技股票收盘价的90%。根据公告内容，大宗交易分为两次交易，交易日期分别为首次复牌交易后的第4个交易日以及第8个交易日。掌趣科技于6月21日复牌，按照此推算，交易日将分别为6月26日以及6月30日。但是此次股权交易双方分别与中金公司签署收益互换相关协议，提前放弃了未来大宗交易具体交割时股票价格向上或向下的浮动收益，将交易对价锁定在停牌前的8.84元/股。

　　除上述主动减持情况外，记者也关注到近日有被动减持情况出现。

　　9月12日，中科电气公告称，因资管计划管理方国联证券通知“国联中科电气1号集合资产管理计划”到期后不得续期，故持有人余新及其一致行动人邓亮委托资管计划管理人于2017年9月7日-9月8日通过深交所大宗交易系统减持完毕该计划持有的公司股份1722.7万股，减持比例占公司总股本的比例为3.33%。中科电气董秘办人士告诉经济观察报，由于当初签立协议时并无签立相关展期内容，因此被迫减持。

　　相同的被动减持的还有群兴玩具。7月24日群兴玩具接到公司控股股东群兴投资通知：因资产计划管理方光大证券通知“光证资管-浦发银行-群兴1号集合资产管理计划”到期后不续展，故控股股东群兴投资于2017年7月24日通过大宗交易方式减持其通过资产管理计划所持公司股份16469973股，占公司总股本的2.8%。

　　国泰君安分析师孙金钜表示，重要股东减持的原因错综复杂，除了根据信息优势认为公司股价被高估进行高位套现以外，重要股东的减持动机还可能是为日后整合运作铺路（如2012年厦门钨业外资大股东减持，意在清除其外资身份的障碍以整合新的稀土资源）；大股东转让控制权进行业务转型；为了避税而故意低价减持等等。另外，减持也可能单纯因为重要股东自己的财务原因，并不对上市公司产生影响。投资者需要对重要股东减持的真正原因加以甄别。