境外机构主要增持利率较高、期限较短的同业存单

　　境外机构在8月份大幅增持人民币债券825.67亿元，增持幅度创下历史新高，已连续6个月增持人民币债券，其中主要增持了同业存单638.15亿元、国债109.91亿元。国债市场中境外机构占比达到4.33%的新高，债券市场中境外机构占比进一步回升至1.49%。

　　“债券通”的政策效应还在发挥作用，8月份境外机构的大幅增持，主要源于近期人民币汇率的大幅、快速走强。在博取短期汇兑收益时，利率较高、期限较短的同业存单相较国债对境外机构而言无疑是更好的选择。随着未来存量结汇力量的逐步减弱，叠加美元指数重新出现反弹，人民币汇率大概率回归到区间双向波动而非强烈的单边升值行情，境外机构的“顺周期”行为也将被逐步纠偏。

　　⊙招商证券

　　境外机构大幅增持同业存单与国债

　　根据中债登与上清所最新发布的托管数据，境外机构8月份在中债登的债券托管总量达到8573.6亿元，8月份单月增持债券158.92亿元，增持规模相较上月回落（7月增持377.87亿元）；境外机构8月份在上清所的债券托管总量为1075.97亿元，8月单月大幅增加666.75亿元创下历史新高，主要源于境外机构显著增持了同业存单。

　　8月份单月，境外机构在中债登与上清所合计增持了825.67亿元人民币债券，增持幅度创下历史新高（前高为2016年6月的505.44亿元）。

　　国债依然受到境外机构的追捧。具体而言，8月份单月境外机构共增持利率债136.52亿元，其中增持国债109.91亿元，境外机构7月增持国债374.28亿元，增持幅度有所下降，目前已连续6个月增持人民币国债；增持政金债26.61亿元，其中减持国开债26.01亿元和进出口行债6.63亿元，增持农发行债59.25亿元，增持规模由负转正。

　　但同业存单已替代利率债，成为境外机构8月份增持的首选。在8月份同业存单发行利率小幅上行的情况下，境外机构大幅增持同业存单638.15亿元，远超对国债的增持力度，这也是8月份托管数据超预期的主要来源。今年5月和6月同业存单收益率相对更高，但境外机构对同业存单的增持规模也远远不及8月份。事实上，境外机构对同业存单的增持远超8月份同业存单的托管增量，8月份同业存单托管量仅增加262亿元。

　　境外机构在我国国债市场中的占比由7月份的4.26%进一步提升至4.33%，再度创下历史新高，境外机构在我国债券市场整体中的占比，则由7月份的1.38%进一步回升至1.49%，但目前仍未回归至前期高点水平。

　　境外机构也爱“顺周期”

　　8月份境外机构继续大幅增持人民币债券，这无疑与此前“债券通”的开通有关，但可能更关键的驱动力来源于人民币汇率近来的强势。在人民币汇率中间价定价模型中加入逆周期因子之后，显著分化了此前的单边贬值预期，人民币汇率快速走强，境外机构的买债行为随人民币汇率出现了明显的“顺周期”特征。

　　在博取人民币汇率快速走强的汇兑收益机会时，利率较高、期限较短的同业存单相比国债无疑是这一“顺周期”投资更好的标的。但是，当境外机构大幅持有期限较短的本币债券，其持有动机大概率并不是基于对本国经济基本面的乐观预期，反而容易成为本国债券市场中的一个不稳定因素。

　　从未来趋势来看，随着存量结汇力量的逐步减弱，叠加美元指数未来可能出现反弹，人民币汇率大概率仍将回归到一个合理的区间进行双向波动，境外机构的“顺周期”行为也将被逐步“纠偏”。

　　为什么我们说“债券通”在这一过程中的作用并不占主导？观察上清所公布的同业存单交易数据我们就可以发现，8月份“债券通”机制下共完成结算金额约为292亿元（包括同业存单、中票、短融、超短融四个券种），其中包含同业存单的结算金额约为256亿元，即便以上金额均属于境外机构买入同业存单的操作，那么也仅仅占到8月份增持规模的40%，实际上超过60%的同业存单增持操作均是通过CIBM（境外机构投资者投资银行间债市的直接进入模式）等“旧”通道实现。

　　正如我们一直以来所强调的，境外机构逐步增持人民币债券，将是我国债券市场开放这个大环境和大趋势之下的必然趋势，但仍不应当过度高估“债券通”的短期效应。对于“债券通”这一新生事物，无论是从境外机构完成内部申请审核流程，还是从境外监管机构了解熟悉并批准境外机构使用并发行“债券通”相关产品，或是从“债券通”目前仍有不少制度安排问题有待解决（如税收、风险对冲工具等问题仍需要进一步明确）等多方面进行考虑，“债券通”机制真正发挥显著作用，可能还需要假以时日。

　　（执笔：谢亚轩、林澍、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳）