作者 付立春（东北证券研究总监，中新经纬特约专家）
近日，港交所关于设立创新板和改革创业板的咨询期结束。香港交易所官方表示，此次改革目的是“拓宽香港资本市场上市渠道，让更多类型的发行人能够来港上市”，最终“巩固香港作为全球金融中心的竞争力”。香港证监会主席唐家成表态支持本次改革，港交所行政总裁李小加表示希望在2018年上半年就启动改革。
根据框架咨询文件，创新板将力求容纳并吸引现阶段香港证券市场不能覆盖的公司，主要包括三类公司：未实现盈利的公司、采用非传统管治架构的公司、在香港作第二上市的中国内地公司。创新板将分为创新主板和创新初板，并根据每个板块的不同风险水平设定相应的股东保障标准。其中，创新主板对散户开放，监管类似港交所主板，而创新初板只对专业投资者开放，上市要求相对宽松。二者均设快速除牌机制。
“创新板”会延续港交所创业板的路线吗？
回顾香港创业板的产生与发展，便能深刻理解推出创新板的意义所在。
香港股票市场有主板市场和创业板市场之分。香港创业板市场在建立初始，是独立于主板市场的。2004年联交所放宽上市条件，不少在创业板上市的企业选择撤市并转板。2006年香港创业板被重新定位为升主板的“踏脚石”，成为一所两板平行式的股票市场结构。自此之后，香港创业板的地位和状况都大幅下降。由于香港创业板存在允许不公开招股，股权高度集中，成交不活跃，股价受操纵波动大的情况，所以并没有很好地发挥出其功能与作用。
截至今年7月，香港创业板共有302家公司，总市值2649亿港元，香港创业板平均市盈率为36.12，同比下降37%，近期持续下降，创自2015年2月以来新低。
香港创业板缺乏对自身市场的积极建设，以至于丧失独立的市场地位，只能作为主板“预备板”的存在。无论是“造血”还是“输血”，香港创业板都没能为主板市场提供很好的支持。
制度创新是创新板活力所在
从港交所设立创新板所传递的信息来看，港交所已经意识到之前对于市场定位和制度建设方面的问题，因此创新板从三点切入，提出制度创新。一是有明确的分层制度，并有针对不同层级的差异化安排。二是实现市场进出有序化，创新初板与创新主板有不同的准入标准，但两者皆有快速退市制度。三是灵活服务创新企业，对非盈利、同股不同权、在香港作第二上市的三大类公司予以容纳。
以美国纳斯达克市场为例，它在制度设计上具有明显优势。纳斯达克市场定位清晰，以成长性企业为主要服务范围；具有灵活的分层制度，高层级（全球精选市场和全球市场）的定位完全不逊于主板纽交所，对优质企业具吸引力，留住了包括苹果、Alphabet、微软、Facebook、亚马逊等多家科技巨头；有明确的转板机制和退市制度，贯通整个多层次资本市场；不断演进混合交易制度，以竞价交易和做市商制度匹配不同类型的企业。
很显然，香港创新板在吸取创业板经验的同时，也参考了纳斯达克的核心成功要素。
创新板推出或倒逼新三板制度创新
香港交易所推出创新板是一种新的尝试，希望能够吸引战略新兴产业的公司进入香港资本市场。其中的创新初板，更是与新三板构成了比较直接的竞争关系，两者面向的无论是公司群体还是投资资金，都有一定的重合度。
目前新三板制度创新滞后于市场发展，香港创新板无疑会对新三板产生明显的冲击。创新板如果能够及时、清晰地实现目前所展示的制度建设方向，那么它对创新型企业产生的巨大吸引力，可能会引起新三板的优质企业流失与资金分流。
从另外一个角度来看，竞争对手的出现也将给予目前陷入制度创新瓶颈的新三板市场一个刺激性信号，倒逼新三板创新发展。
未来新三板是要以建设分层制度为核心的独立市场为发展方向，作A股“预备板”的定位是不可取的。新三板处于上承交易所、下接区域股权市场的位置，只有自身强有力才能对整个多层次资本市场形成重要的支撑，发挥更大的作用。分层制度则是大容量、高分化的新三板市场必然的选择。而自2016年6月新三板分层制度正式推出后，分层制度推进实质上陷入停滞。创新层企业在承受更高的监管和信批成本的同时，基本没有享受差异化的制度对待。无论在短期内是否推出“精选层”，深化和细化分层制度都是新三板最急需也是最有效的建设手段。，除此以外，我认为还应从放宽融资限制、放宽投资者准入条件、改进交易方式等方面进行新三板制度创新，确保新三板市场活力。
企业方面，应吸引更多样化的创新型企业，在规范性的前提下可以根据行业特点放宽挂牌条件。
投资者方面，可以引入数量更多、类型更丰富的投资者。引入更多投资机构，包括社保、保险资金、QFII等，把新三板引导成为创新创业和股权投资的主阵地。
交易方式，可以考虑推出大宗转让平台，并基于分层制度采用做市+竞价的混合交易方式，对不同投资者设置差异化的门槛，活跃二级市场，促进一级市场发展。
此外，还要明确转板和退市机制。在市场逐步完备的基础上，通过转板机制实现多层次资本市场的流通，明确退市机制确保市场的优胜劣汰。
【专家简介】付立春，清华大学博士后，东北证券研究总监。中国社科院讲座教授，国务院发展研究中心、全国股转公司课题组成员，北京市经济与社会发展研究所课题组顾问。
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责任编辑：白仲平
