□李刘阳人民币汇率的下一步
本周一人民币兑美元中间价较上一交易日大涨241点，续创逾14个月新高。人民币为何能如此快速站上6.5平台？大涨之后人民币走势会如何？贸易企业应如何应对？
8月中旬以来，人民币汇率和美元指数的联动性增强。在美元反弹启动后的两周内，人民币曾一度向6.70的方向调整。可杰克森霍尔年会令美元此轮反弹夭折，短期美元的迭创新低为人民币汇率的反弹创造了外在环境。从5月人民币中间价形成机制引入逆周期因子以来，人民币汇率和美元指数的联动性有所恢复，因此在美元下跌的时点，人民币汇率往往表现得更强势。
除了外部因素，人民币市场参与者的心理底线被突破则是重要的内部驱动因素。7月末8月初当人民币汇率升破6.75之后，曾有过一段独立于美元指数的升值行情。这一轮升值行情和进出口企业的行为相关。在关键的技术位置被突破之后，不少利用衍生品进行超额购汇的企业被迫止损平仓，而结汇需求则积极入市。直到汇率涨至6.65，逆周期因子开始调节市场过度升值之时，市场的情绪才有所缓解。后续人民币跟随美元指数反弹而回调时，不少购汇资金入场抄底期待美元进一步反弹。可杰克逊霍尔的会议结果彻底击碎了美元的反弹行情，随着美元进入新一轮下跌，那些在6.65抄底入市的资金不得不面对亏损境地。
人民币汇率今夏以来的大涨超不少人预期，今年以来3500个基点以上的涨幅也是2008年至今的首次。虽然与非美货币龙头欧元今年14%的涨幅仍有差距，但已超过了英镑，接近日元、瑞郎、加元等主流货币。那么，在短期如此大幅上涨之后，人民币长期还有多大上升空间？
从历史规律观察，一旦美元确认趋势性见顶，那么在后续的7年至10年中，美元指数都有可能处于下跌和整理的行情中。本轮美元指数急速上涨的行情从80左右的水平启动，最高达到年初的103。目前虽已跌破了92，但离行情启动点尚有距离，后续仍有下跌空间。如果美元指数跌回80，人民币也可能会回到相对应的6.0左右的水平。而历史上美元指数每轮下跌行情的底部，都会比之前的一轮更低。
就短期而言，美元指数在半年多时间内跌幅巨大，几乎回吐了2014年至2016年三年间涨幅的一半，反弹的可能在增加。笔者认为，市场或许低估了美联储的加息概率，高估了欧元区的经济和通胀表现，而特朗普税改计划也有一定可能在年底前通过。短线超跌之后，美元指数仍有阶段性反弹的可能性。今年虽然人民币对美元波动较大，但一篮子货币指数却始终走势稳定，特别是最核心的中国外汇交易中心（CFETS）人民币指数，一直围绕在93至94附近波动，并未呈现明显的升值趋势。可见，人民币汇率对一篮子货币的变动目标是以稳定为优先。通过“中间价——一篮子货币隔夜变动——上一日收盘价”估算的逆周期因子变动发现，自8月起，逆周期因子不时调整盘中过度升值的影响。这说明逆周期因子的引入并不是为了引导人民币单边升值，而是鼓励市场在参考一篮子货币的前提下有序双向波动。
然而，也应看到，有别于其他非美货币，人民币市场的参与者多为具有实际需求背景的贸易企业。这类企业在汇率操作时对盈利有一定要求，具有一定的投机性质。在汇率贬值的阶段，这类企业的资产外币化，负债本币化操作对汇率形成了助跌的作用。而一旦汇率预期逆转为升值，这类企业的操作可能也会由此转向。从2015年8月到今年4月，贸易顺差累计高于结售汇顺差达7745亿美元。这类囤积的美元形成了事实上的美元多头头寸，虽然人民币从5月起升值近5%，但至今为止，大部分美元多头并未在市场上出清，绝大多数出口企业在遭遇亏损后仍处于观望状态，这与国际市场上的美元空头拥挤的情况存在本质不同。随着人民币汇率屡屡突破关键心理关口，此类囤积头寸入市结汇的需求将会愈发强烈。由此造成的供需失衡或许令人民币难以走出理想的双向波动行情。
无论涨跌，人民币波动的加大对贸易企业都有不小的风险。无论预期如何，控制损失、降低损失，做好市场反方向运行的准备是成熟的风险管理者应具备的素质。当人民币短期升幅剧烈之时，不少人期待美元汇率反弹后再舒舒服服地入场结汇。诚然，美元反弹的可能性不小，但到底需要保留多少头寸等待美元反弹则取决于每家企业的风险承受力。如果你所在的企业已不能承受更大的汇兑损失，那么止损出局无疑是第一选择。如果企业对未来人民币进一步的升值有心理准备，并采取了止损设定等措施，那么保留一部分头寸等待美元反弹则是合理的选项。
从长远看，利用汇率波动盈利并不是进出口企业的本职工作。建立一套体系将汇率波动对企业经营的影响控制在可控范围内，专心做好主业，才是成熟企业应有的表现。因而，建立一套能应对各种市场变化的机制是摆在每个企业面前的课题。毕竟，做好远期规划，乃固业之本。
（作者系招商银行外汇分析师）
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