学者：目前中国经济仍处于L型 绝非新周期开始

　　目前经济仍处于L型 绝非新周期开始

　　——从央行货币政策报告看近期宏观形势

　　■蔡 浩

　　8月中旬，央行发布2017年第二季度货币政策执行报告，在备受市场关注的“下一阶段主要政策思路”部分，出现了不少与一季度报告不同的信息，其中有些部分可能会影响到银行业乃至整个金融体系。笔者将从央行二季度货币政策报告的角度延伸分析近期宏观经济形势。

　　规模以上银行同业存单

　　将正式纳入MPA同业负债考核

　　最受市场关注的是二季度报告中所透露的关于同业负债的新规，央行“拟于 2018 年一季度评估时起，将资产规模 5000 亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求。”在此以前，央行在2014年下发的127号文曾要求商业银行同业负债不得超过总负债的三分之一，但是同业存单一直未正式列入同业负债中，这也直接促进了近几年来同业存单市场的大发展。此次新规一旦实施，就意味着资产规模在5000亿元以上的中大型银行，过去几年通过同业存单大肆扩张负债，从而绕过127号文同业负债限额的做法将受到严格限制。

　　通过前期对37家上市银行的2016年年报进行分析，股份制商业银行和城商行同业往来负债+应付债券的比例在2016年底分别高达34%和34.9%，均已超出监管三分之一。本次规定一旦执行，对5000亿元规模以上的股份制银行和城商行目前的主动负债驱动模式将形成冲击，并连带约束其资产规模的扩张。

　　实际上，自从银监会于4月份开展严监管以来，银行业同业业务已经开始收缩，这也是2010年以来的首次。根据银监会8月中旬公布的“三三四”自查工作通报，截至二季度末，同业资产和同业负债余额比年初均减少1.8万亿元；同业业务增速由正转负，其中，同业资产减少5.6%，同业负债减少2.3%。在此背景下，预计2018年一季度新规实施时，对银行业整体负债不会形成较大冲击，但过去几年的同业主动负债驱动模式将难以维系。

　　“去杠杆”新阶段：

　　国企去杠杆

　　在去杠杆的问题上，一季度报告用词为“积极稳妥去杠杆．．．把降低企业杠杆率作为重中之重．．．”，二季度则在坚持积极稳妥去杠杆总方针的基础上，修改为“．．． 把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作．．．”。

　　这一方面响应了第五次全国金融工作会议上习近平总书记和李克强总理的要求；另一方面也反映出央行主导的“去杠杆”进入了新的阶段，国有企业降杠杆成为未来的重点工作方向。未来央行可能协调各监管部门，在推进国有企业混合所有制改革和市场化、法制化的同时，实施新的监管措施，进一步限制银行信贷流向僵尸企业。

　　当然，这并不意味着央行此前针对金融机构“去杠杆”的政策操作会在下半年有所放松。一季度货币政策执行报告中“风险”一词出现了65次，而二季度报告则多达94次，足以说明央行对防风险的重视。预计下半年央行对金融机构的“去杠杆”调控将会延续，只是节奏上更加注重监管协调，目标上增加了降低国有企业杠杆，既要守住不发生系统性金融风险的底线，又要防止发生处置风险的风险。

　　人民币对美元汇率

　　走强原因探析

　　二季度货币政策报告中关于完善人民币汇率形成机制的部分，并未有太多改变，只是将人民币兑美元汇率中间价报价机制在原有报价模型的基础上，新增了“逆周期因子”。由此可见，人民币兑美元汇率从6月份开始持续走强，中间价于8月下旬首次突破6.66，并非是因为央行采取了新的机制，而是由多重因素构成。笔者认为主要原因有以下几点：

　　一是美元于二季度开始走弱，主要货币多对美元升值，人民币兑美元汇率升值较慢，国际清算银行计算的人民币名义和实际有效汇率于上半年甚至还贬值了2.27%和3.32%，在特朗普政府以“贸易战”相胁下，此番有补涨因素。

　　二是特朗普“新政”失败连连，被他寄予厚望的医保替代法案于7月份在共和党内部投票中遭到重挫，其两大顾问委员会（制造业顾问委员会和战略与政策论坛）遭解散，总统经济顾问也随后离职，市场对新政府的信心受挫，美元指数连跌5个月。

　　三是美联储7月议息会对通胀的看法有所改变，首次承认了通胀表现疲软的现实，市场认为这可能会延缓美联储此前的加息进程，美元指数也应声而跌。

　　宏观经济展望

　　二季度央行货币政策执行报告认为，当前经济金融领域的一些结构性老问题依然存在，国内经济既有上行动力也有下行压力。而对于近来少数人提出的新周期观点，一度引发市场热议，争论很大，多数人均持质疑态度。笔者认为，纵观全球经济史，任何一次经济周期开启，首先都是从需求复苏开始，经济数据逐步转好，通胀（CPI、PPI）持续上行。本轮供给侧结构性改革的去产能阶段尚未引起经济总需求的改善，因此CPI表现持续低迷，而经济表现也是忽好忽坏。从今年前两个季度的经济表现来看，增长动力除了外需改善（上半年世界主要经济体总体表现较为强劲）之外，依然是房地产和财政，亮眼的3月份和6月份经济数据莫不如是。3月份自不必说，房地产市场处于新一轮楼市调控实施之前最后的狂欢时期，财政支出同比增速为2015年12月份以来次高。而6月份大超预期的经济数据，也是与房地产销售的逆势反转（地方政府大幅扩大了一手房的批准预售面积并限制了一手房市场价格）和超前期的财政支出增速（近20%）分不开的。从现阶段来看，当前的经济形势更像是2016年5月份权威人士在接受《人民日报》访谈时所称的L型，而绝非是什么新周期的开始。

　　（作者系中国首席经济学家论坛高级研究员，华南理工大学公共政策研究院客座研究员）