“政策市”的生成与治理

　　“政策市”的生成与治理

　　作者：董登新

　　A股“政策市”与“散户市”的制度根源

　　1990年12月，我国A股市场正式“开门营业”。20世纪80年代末90年代初，中国经济仍处在计划经济与短缺经济的困扰之下，私营经济与民营企业体量仍很小，金融市场正处在初创阶段，金融抑制特征显著。在这样的经济背景及市场环境下，A股市场从诞生开始就被打上了深深的时代烙印：计划管理、行政管制。

　　2001年初，A股市场正式允许民营企业IPO。与此同时，为确保公有制主体地位“不变色”，最初法规明确规定“国有股”“法人股”不允许流通转让，这就是股权分置的根源；直至2005年，通过股权分置改革才重新赋予了国有股、法人股同等的可流通、可转让的合法地位。在此期间（1990～2001年），我国A股IPO一直实行计划配额及行政审批制。2001年初，保荐核准制取而代之。

　　由此可见，A股市场的诞生受制于计划经济思维的影响，指令性计划及行政管制被直接植入刚刚建立的A股市场，这应该是A股“政策市”生成的时代大背景。

　　在此背景下，在股票市场“姓资”与“姓社”的争论中，A股二级市场也成为一个被严格管制的市场，相关法规明确规定：国有企业不允许炒股，共产党员、干部也不允许炒股，银行资金与保险资金更不允许进入股市，当然，境外投资者也是被禁止入市的。而此时中国尚不存在社保基金和企业年金，甚至就连正规的公募基金也不存在，因此，当时的A股市场几乎不存在像样的机构投资者，A股投资者主要是“散户”。直至今天，A股散户交易额占比一直高达85%左右，有时甚至高达90%。

　　在“政策市+散户市”格局下，保护毫无专业知识和风险意识的中小投资者，就成为了监管层最头痛的难题。实际上，“散户市”背景下的投资者保护，是一件十分困难的事情,“保护中小投资者”必将使A股“政策市”的特色得到进一步的强化或固化。从此开始，股民很本能地将“暂停IPO”与“救市”画等号。在西方股市三五十年才出现一次的“救市”，却被中国股民挂在嘴边，只要市场稍有大一点的波动，他们就喊“救市”，其中，最直接的救市要求，就是“暂停IPO”。最终形成“散户市”与“政策市”相互绑架的恶性循环。

　　欧美“机构市”与“慢牛”经验的借鉴

　　与我国A股市场形成鲜明对比的是西方成熟股市。在欧美发达市场，包括我国香港市场，其主要特征是“自由市”“机构市”，以及由此形成的“慢牛短熊”格局。

　　欧美股市首先是一个市场化、法治化、国际化程度极高的自由市场。在IPO体制上，以美股注册制及港股披露制为代表，它们完全实行了IPO节奏市场化及IPO定价市场化；在上市公司来源方面，它们对外国公司具有较强的包容性，按照外国公司的市值占比来看，国际化程度最高的是伦敦证交所，这一比值高达55%，其次是纽约证交所为30%，纳斯达克为20%，港交所为11%。

　　这一切都得益于“机构市”的投资者生态。在欧美的“机构市”，不仅机构投资者占主体，而且境外机构投资者占有相当大的比重。以美国为例，美股拥有十分庞大的国内外机构投资者，机构交易占比为75%左右。其中，美国最重要的机构投资者主要有两类：一类是私人养老金，另一类是公募基金。这两类机构投资者正是美股“去散户化”的最重要力量。

　　20世纪70年代以前，美股机构投资者力量仍十分薄弱。在高利率市场环境下，1976年美国公募基金首次引入货币市场基金，引发公募基金的快速扩张，其中，共同基金规模扩张速度最快。1974年美国私人养老金大法《雇员退休收入保障法案》出台，1978年美国税改及401(k)计划诞生，催生美国私人养老金大发展。1981年美国私人养老金首次突破1万亿美元，1993年突破5万亿美元。私人养老金的快速成长，极大地支撑了共同基金的快速发展。1990年共同基金净值突破1万亿美元，1993年突破2万亿美元。从20世纪80年代开始，私人养老金和公募基金逐渐成为美股最重要的机构投资者。

　　截至2016年底，美国拥有25.33万亿美元的私人养老金储备，与美国国内股票总市值大体相当，这是美国资本市场最大的机构投资者。美国私人养老金同时也是美国家庭金融资产的重要组成部分，占美国家庭金融资产的比重为34%，而且有超过一半的私人养老金投资在公募基金上，并以股票型基金投资为主。

　　2016年底美国拥有16860只公募基金，基金净值高达19.2万亿美元。公募基金是美国资本市场第二大机构投资者，同时也是美股“去散户化”的最重要途径之一。2016年美国有44.4%的家庭（约5590万个家庭）持有共同基金，持有公募基金的美国个体投资者多达9580万人。在美国家庭金融资产总额中，约有22%为公募基金。

　　美股“机构市”的基本逻辑是：美国家庭或个人将养老金储备看成是人生最重要的投资选择，为此，他们将401(k)缴费称为“投资”，并认为“以养老为目的的投资”是家庭理财的最高目标，养老储备具有投资期限长、终身积累大的特征，它是真正意义上的“长期资金”或长期投资者。相对应地，公募基金是最典型的组合投资者，也是重要的长期投资者，因此，公募基金天然地成为私人养老金资产配置的首选，反过来，私人养老金又为公募基金提供了庞大的长期资金，并有力助推了美国公募基金市场的扩张与成长。同时，私人养老金与公募基金作为最重要的长期投资者及组合投资者，是美国股市做大做强的助推剂，也是最大的“功臣”。正是以私人养老金及公募基金为基石的机构投资者，奠定了美国股市“慢牛短熊”的市场特征。

　　以养老金为切入点治理中国A股市场

　　A股市场经过27年的快速扩张与发展，无论从市场体量，还是从投资者结构来看，已发生了较大变化。A股总市值已突破50万亿元，并引入了境内外各类机构投资者，包括全国社保基金、企业年金、基本养老保险基金、保险资金、QFII、RQFII、公募基金、私募基金及各类资管产品，还有来自沪港通及深港通平台上的境外投资者，然而，A股从根本上依旧是“政策市”与“散户市”。

　　根本原因仍是机构投资者体量不足，尤其是养老金规模太小，公募基金扩张受阻。相比之下，我国现代社会保障制度起步较晚，目前我国私人养老金总储备仅为1.1万亿元，公共养老金总储备不足6万亿元，两项相加约为7万亿元，这不仅与A股总市值（50万亿元）相差甚远，而且也不及我国GDP（74万亿元）的十分之一。因此，在我国资本市场，养老金仍是一个规模很小的机构投资者，甚至还不及公募基金的规模（接近10万亿元）。

　　我国养老金储备严重不足，必将带给资本市场三个不良后果：一是国民缺乏养老意识，也缺乏养老保障信心，在没有足够养老储备条件下的“投资”，只能是急功近利的，甚至会押上全部身家，企图赚快钱或一夜暴富，这样的投资观很容易形成一种“赌文化”。二是我国公募基金难以做大做强，是与私人养老金发展严重滞后相关联的。养老金储备不足，就无法支持公募基金的快速做大做强。三是由于养老金与公募基金两大机构投资者的严重缺位，不利于股市“去散户化”，也就无法改变A股“散户市”的格局。

　　因此，从长远而言，A股市场必须借助养老金这一利器。一方面通过立法鼓励国民将更多的收入投资到养老金计划中，加大养老储蓄力度，大力发展企业年金与职业年金计划，做大做强养老金储备；另一方面，通过养老金大规模持有公募基金，支持公募基金大扩容，大幅提高公募基金的运营能力，让更多的家庭理财信任并持有公募基金。这样，才能形成一种良性循环：养老金与公募基金相互促进、相互发展，共同成为A股市场的中流砥柱，支撑股市的稳健发展；与此同时，养老金与公募基金通过吸纳相当部分家庭收入，便可在A股市场自动地“招安”散户，形成逐渐“去散户化”的市场效应。唯有如此，A股“机构市”才可能逐渐形成。从理论上讲，解决了“散户市”问题，A股“政策市”问题也会迎刃而解，从而让A股市场最终走出“散户市”与“政策市”恶性循环的生态怪圈。

　　由此可见，优先解决“散户市”，进而解决“政策市”，是A股改革的长期目标。但就当前而言，A股不可能坐等“机构市”出现，而应该同步加速推进“政策市”的改革。这一改革方向正是与A股市场化、法治化、国际化改革的大方向高度一致的。■

　　作者系武汉科技大学金融证券研究所所长