“资产猎人”“承债式收购”详解： 632亿溢价不低“雷霆”尽调
本报记者 安丽芬 广州报道
“在房地产市场严加调控、整体增速放缓等多个因素下，很多大型房企都在收缩战线，孙宏斌却在加杠杆大举逆势扩张，看不懂。”7月11日，上海某中型券商投行人士称。
不过，香港投资者对融创巨资收购万达资产表现热烈。7月11日早间，融创中国（01918.HK）公布631.7亿元收购万达相关资产的进一步细节并复牌，当日大涨13.65%。
在万达、恒大（03333.HK）等大型房企都在收缩战线、还债的时候，除了孙宏斌的巨资逆势扩张让人“看不懂”外，就连交易细节也让业内人士困惑，比如看起来简单粗暴的定价、如此大规模的收购却遭遇仓促尽调等。
值得注意的是，陆续巨资投资乐视体系和万达相关资产后，融创中国的版图和边界正不断扩大，其进一步资本运作的空间也逐渐放大。
溢价玄机
继150亿元意欲挽救乐视之后，素以“资产猎人”著称的孙宏斌又以631.7亿元吞下万达的文旅和酒店资产。
这笔震惊市场的收购包括万达13个文旅项目91%股权和76家城市酒店100%股权，代价分别约为295.75亿元和335.95亿元，创下内地房地产业史上最大并购纪录。
但如此庞大的资产，按注册资本金和资产净值来交易，却被市场质疑为“跳楼价”。
根据融创中国7月11日公告，收购价由订约方参考目标公司的注册资本金和目标酒店资产的账面价值（包括已开业酒店的账面价值和未开业酒店的预估价值），经公平磋商而定。“董事认为，合作事项的代价公平合理”。
数据显示，13个文旅项目公司的资产净值为248.84亿元，91%股权对应的资产净值为226.44亿元，这部分资产的交易价格按注册资本金的91%即295.75亿元交易，是对应资产净值的1.3倍；76家酒店的资产净值为334.5亿元，交易价为335.95亿元，基本按资产净值交易。
不过，21世纪经济报道记者注意到，如果从盈利情况看，融创给予的溢价不算太低。
根据融创中国公布的数据，2015年和2016年，13家文旅项目公司实现净利润分别为29.86亿元和38.16亿元，91%股权对应的净利润为27.17亿元和34.7亿元。对应交易价格295.75亿元，2016年的净利润对应市盈率为8.52倍；另外，76家酒店2015年和2016年的净利润分别为5.5亿元、8.74亿元，对应交易价格334.5亿元，2016年的净利润对应的市盈率为38.3倍，高于A股不少酒店类上市公司。
虽然从盈利情况看，13家文旅项目的溢价较低，但酒店资产的溢价较高。如果将这两项资产放在一起考虑，即两项资产2016年盈利合计43.44亿元，合计交易价格631.7亿元，平均交易市盈率大约为14.5倍。而目前A股市场，上市房企市盈率在10-15倍不在少数。
“房地产项目很难用市盈率法估值，因为包括不同属性的土地、负债等情况很复杂，而且像万达融创交易的项目太多，不好弄，相关工作应是提前就做了。”上述投行人士称。
“目前房地产市场中的资产打包出售一般为市场价格的6-8折，另外市场价格还要除去债务。即使用注册资本金成交，也要偿还债务，而且一般项目公司的债务都是用土地抵押而来，因此在出售时买方需要负担债务。”7月11日，某大型房地产咨询公司研究总监指出。
不过，融创中国并未透露此次购买的万达相关资产的债务金额，只是表示“合作事项完成后，目标项目公司的贷款继续由其承担。万达及其关联方为其提供的担保措施转由融创中国提供担保措施。”
实际上，融创中国前几次对“烂尾”项目的收购基本也是承债式收购。比如5月31日，融创公告称，其间接全资附属公司重庆融创同意收购目标公司重庆华城富丽房地产开发有限公司60%股权及相关债权，总代价为21亿元，其中股权代价1.2亿元，债权代价19.80亿元。同时重庆融创将为目标公司4.04亿元的付款责任承担连带担保责任。
更值得关注的是，631.7亿元并不是本次交易的全部对价，融创仍需向万达支付130亿的费用，分期20年支付。
公告显示，双方同意交割后文旅项目维持“四个不变”，即品牌不变，项目持有物业仍适用“万达文化旅游城”品牌；规划内容不变；项目建设不变，项目物业的设计、建造、质量，仍由万达实施管控；运营管理不变，项目运营管理仍由万达负责。对此，每个文旅项目融创需向万达每年支付5000万元的管理咨询费，合同期限为20年。
这也意味着， 13个文旅项目20年中仍将为万达挣得130亿元的收入。上述研究总监认为，“这项费用虽然不多，但20年里交易存在很大变数，双方都为自己留了一手。”
闪电并购
孙宏斌在并购市场四处出击的同时，也让市场领略到其闪电的行事作风。
7月10日，融创中国因重大收购而停牌，当日其就公布了要631.7亿元收购万达相关资产的初步公告；7月11日早间，针对这项收购其又公布了进一步细节并宣告复牌。这么大额的交易，从停牌到复牌仅有两天。
闪电的行事作风还体现在尽调方面。据融创中国的安排，7月31日之前，万达应配合融创完成对收购资产的尽职调查，并且双方签署正式协议。也就是说，尽职调查的完成时间距离目前仅有20天时间。
“这么大规模的收购，一般讲尽调至少需要3个月，另外还需要很多人手参与。”上述投行人士称。
对于孙宏斌来说，如此仓促的尽调并不是首例，其150亿元投资乐视体系时也是如此，当时尽调只用了一个月时间便出手了。
“融创和万达的交易看起来很突然，但从披露信息看，双方应该谈得很细致了。”7月11日，香颂资本执行董事沈萌认为，价格虽然已确定了，但还需尽调确定具体对价、支付方式、期限等细节。
不过，留给尽调团队可发挥的空间并不大。融创中国称，“尽职调查完成后，再确认目标项目公司注册资本金实缴到位且目标酒店资产账面价值不变的前提下，双方不调整交易价款。”
从交易支付情况看，在交付25亿元定金作为首笔支付后，尽调完成且签署正式协议三日内，融创需支付总价款的20%，即126.34亿元作为第二笔付款；正式协议签署90天内支付第三笔付款并累计至335.95亿元；而第四笔付款则是先由万达通过银行向融创中国发放为期三年的借款296亿元，然后再支付给万达295.75亿元。
这也意味着，在631.7亿元总交易款项中，万达借给融创中国296亿元。上述投行人士认为，“万达一方面出售资产，另一方面将资金借给融创中国，可能是为了出表，后续需要再观察。”
据财新网的报道，王健林对此项交易表示，“转让项目能大幅降低万达商业的负债，并进一步实现轻资产化运营。这次回收资金全部用于还贷，万达商业计划今年内，清偿绝大部分银行贷款。”
不过，此番借给融创中国296亿元，无疑会令王健林的账面上少了一笔巨资。
资本运作空间
在并购市场长袖善舞的孙宏斌，陆续出击多个领域的资产后，留给其下一步资本运作的空间随之加大。
万达、融创联合公告显示，双方同意在电影等多个领域全面战略合作，而乐视电影正是孙宏斌今年刚刚投资的，也是他意欲拯救的。
工商资料显示，今年4月13日，孙宏斌已成为乐视影业的董事，融创中国控股的天津嘉睿汇鑫企业管理有限公司已成为乐视影业第二大股东。
另外，乐视控股持有乐视影业99.94%的股权已质押给融创房地产集团有限公司，随着乐视资金危机的发展，未来孙宏斌有可能成为乐视影业的实际控制人，另外随着贾跃亭裸辞乐视网，孙宏斌有望成为乐视网的新任董事长。
“孙宏斌投资乐视体系均是围绕着乐视网这家上市公司出手，比如投资乐视网以及乐视网子公司乐视致新，另外投资乐视影业，是因为其正在运作装入乐视网这一上市平台。”沈萌指出。
而在收购万达资产的交易中，孙宏斌的条件之一便是在电影等多个领域全面战略合作，而万达电影（002739.SZ）近年来加速在内容制作、渠道、院线等方面的布局有声有色。
此外，红筹上市的融创中国还有另一层资本运作空间。沈萌指出，“酒店类资产在香港有很多上市公司，融创中国是红筹上市，买下的万达酒店部分具备分拆上市的基础，不过可能不会立即分拆。”
（编辑：巫燕玲）
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责任编辑：周宇航
