作者 苏晓科(申万宏源证券资产管理事业部董事总经理)
为进一步规范二级市场的股份减持行为，5月26日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告〔2017〕9号，以下简称“减持新规”)，上海、深圳证券交易所也分别制订了《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》、《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》(以下简称“实施细则”)。
同旧政对比，减持新规的强度明显加大。减持新规提出“特定股东”的概念，即大股东以外的持有IPO前股份或非公开发行股份的股东。新规对非公开发行股份解禁后的减持条件要求更加严格，这一点至关重要。非公开发行本身就存在12或36个月的限售期，交易所的细则明确规定限售期满后一年内最多减持不超过50%。新规还新增对大宗交易“过桥减持”的安排。交易所细则明确要求，通过大宗交易进行减持的，在任意连续90日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。
此外，新规的适用范围也扩大了，将通过可交换债换股、股票权益互换进行减持的情况纳入管理。从规模来看，可交换债在2014年仅40亿元规模的情况下，2016年已经超过500亿元，新规后可交换债的热度将有所减退。新规还增加了董监高的减持预披露要求，规定持股5%以上股东减持时与一致行动人的持股合并计算等。
减持新规的意义，在于谋求资本市场的最大平衡，以维持资本市场的稳定发展，从而为资本市场的更大改革赢取时间。减持新规的出台将对资本市场行为产生巨大的影响，各细分市场定会根据自身的特点谋求转型，以适应在严监管时代的到来。具体而言，主要有以下几点影响。
第一，对于上市公司来说，大股东短期迅速减持难度增加，同时股东通过大宗交易减持将面临折价提高的局面。由于减持新规拉长了市值管理的期限，这势必会增加各方的成本，因此上市公司对市值管理的需求可能会下降。股权激励方式中的上市公司股权激励和员工持股计划受到新规的影响并不大。首先，上市公司股权激励都是分期行权，离职后无法及时减持，不会影响方案的设计和执行。其次，对于员工持股计划，并不是员工直接持有上市公司股份，该调整对员工持股计划也不会产生影响。
第二，对于股票二级市场来说，2013年起的多项政策出台及宽松的货币环境使得上市公司融资呈现井喷式增长，与之伴随而来的则是很多不规范的套利模式和不理性的投资参与者，实施细则的出台有助于及时防范相关风险，在短期将大幅缓解解禁压力，市场有望企稳反弹。对于中期市场来说，流动性边际收紧、盈利回落仍将制约股市上行，在市场继续震荡中，个股表现或将出现分化，实业经营能力将成为市场衡量个股价值的基本出发点。行业前景好、公司治理能力强、有内生增长能力的上市公司将获得更多资金青睐。在更加长期的市场发展中，监管政策的规范有助于资本市场更加健康的发展，减持限制会降低股份的流动性从而倒逼二级市场标的、乃至一级市场项目的重新估值，推动金融更好地服务实体经济。
第三，对于债券市场来说，当前利率债已经出现了相对的配置价值，而信用债则需要从票息、久期和违约风险三个维度来寻找潜在的投资机会。2015年以来，可交换债(EB)发行方式逐渐兴起，私募EB成了一种股东减持的替代手段，部分上市公司大量发行私募EB，并通过换股实现变相减持。本次新规将EB纳入监管，意味着可交换债已真正进入监管重点关注的领域。减持新规的出台使得可交换债的退出期限拉长，其进入转股期后的转股收益也将产生分化，可交换债因兼具减持和融资功能带来的井喷局面将大不如前。
第四，对于定增市场来说，从2月18日再融资新规，到《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，监管层已从各个方面对定增市场做了规范，短期内新规将给这一市场带来阵痛。然而，监管机制的不断完善，约束了追求“套利”定增等不合理的行为，平衡了之前过于有利于机构和大股东的市场生态。除了后续的解禁压力之外，定增与IPO的失衡一定程度上会扭曲市场的融资功能。因为定增的要求比IPO低，一些上市公司反复通过定增圈钱，推升了壳资源价值的同时扭曲了市场整体估值体系，加之定增往往伴随着高杠杆，客观上也与当前的金融去杠杆趋势相违背。因此，新规的作用不仅仅体现在缓解和分散市场解禁的压力，其实监管层更希望看到的或许是市场回归价值，留住那些不着急变现而踏踏实实做事的企业。
第五，对于一级市场来说，减持新规增加了持股的时间成本，一定程度上降低了一级市场PE参与股权投资的积极性，一级市场的股权可能面临一定的重新估值的压力。同时，现有的定增产品将面临流动性风险增加，可能需要产品在机制上重新进行安排。
综合来看，减持新规对关于借道大宗减持等一系列规避监管政策的行为进行了补充规定，将会有效市场防止恶意或者不当行为。减持新规的完善和修订堵住了监管漏洞，在一定程度上缓解了解禁潮来临后的减持压力，从短期来看对二级市场影响偏正面。此外，减持新规只是减缓减持的节奏，并没有约束减持的总规模。而决定股价走势的仍然是股票的内在价值，对于整个市场来说，走势仍主要取决于宏观经济、流动性、等一系列因素。从一个更全局、更长远的角度来看，新规对于市场健康发展、估值回归理性、推动脱虚向实有着重要意义。(中新经纬APP)
【专家简介】苏晓科，申万宏源证券上海分公司副总经理、资产管理事业部董事总经理。历任汇丰银行(HSBC)全球利率衍生产品总部利率结构化产品设计及定价金融工程师，申银万国证券研究所固定收益高级分析师。
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【编辑：姜莹】
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