注册制准备期需 重点抑制“跨市场套利”

　　原标题：注册制准备期需 重点抑制“跨市场套利”

　　朱邦凌

　　[为防止这种涉嫌违法犯罪的套利行为，笔者建议设立窗口期制度，设立大股东减持与资本运作之间的防护墙。规定发布高送转、重大资产重组后六个月，大股东不得减持达到一定比例的股份]

　　[2016年上市公司并购重组交易总金额达2.39万亿元，直到2017年一季度才有所降温。]

　　近期，资本市场重磅政策与监管措施不断：IPO常态化与发审趋严态势“双确立”、金融去杠杆、依法从严全面监管、*ST新都退市为标志的退市常态化、调查新股操纵和次新股恶意炒作、跨界并购延续高压，打击忽悠式重组、市场操纵、内幕交易，等等。随着股市波动加大，有些市场人士对此颇有微词甚至质疑。

　　如何理解目前资本市场政策背后的监管逻辑？笔者认为，这些政策与监管措施总体是符合当前A股所处的实际发展阶段的。

　　当前中国的资本市场所处阶段有两大特点：从静态的角度看，由于资本市场发育不成熟，市场化、法治化、国际化程度不足；从动态的角度看，A股处于核准制向注册制过渡的准备期。只有明了当前的资本市场发展阶段，才能深刻理解IPO常态化与严监管的政策逻辑。

　　在注册制准备期，市场化、法治化、国际化的不足，一级市场与二级市场的“价格瀑布”、创小板结构性高估与中概股的价格落差、高送转与并购重组的政策漏洞，导致证券化套利、监管套利、跨国套利、跨市场套利一度盛行，IPO对实体经济的推动作用大打折扣，资本玩家与金融大鳄呼风唤雨，从而严重损害了市场与投资者利益。这些套利行为，实际上最终都是通过一级市场运作来完成，到二级市场套取巨额利润，都可称为广义的“跨市场套利”。

　　A股的相对封闭状态和国际化不足，新兴产业公司稀缺导致的高估值，是中概股纷纷回归的直接诱因，而其回归的主要目的之一就是证券化套利。

　　2015年以来，有超过30家中概股公司宣布将推动私有化。近期，又有多家中概股公司准备回归，刚刚拆除VIE结构的360公司正式加入IPO大军，去哪儿网宣告已经完成私有化，智联招聘宣布签署了私有化协议。拍摄过《智取威虎山》《湄公河行动》的博纳影业，2016年完成私有化后，近日联手万达，也进入上市辅导期。

　　这些中概股公司为何一窝蜂地抱团回归A股呢？A股新兴产业股票市盈率（PE）高达百倍，而中概股的平均市盈率只有十几倍。当年，率先回归的暴风集团的股价从7元飙升到最高327元，市盈率一度达到千倍。巨人网络在美PE只有8倍，市值只有132亿元，借壳世纪游轮之后总市值一下就达到1282亿元，PE过百。

　　正是基于境内外市场的明显价差、壳资源炒作乱象，证监会“正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股可能引起的影响进行深入分析研究”、“在美国上市不回来，一样也是服务国家战略”的表态，应该说是恰当的。抑制这种跨国际市场的套利，应该是A股全面推进注册制、国际化基本成熟前的政策取向。

　　A股市场化程度不足，一级市场与二级市场存在巨大价差，这是忽悠式重组、无实质内容的跨界并购、新股次新股的操纵与恶意炒作屡禁不止的直接原因。同时，过去由于法治化监管不足、证券法规不健全，也给这些行为造成了监管套利的机会。

　　高送转很大程度上早已沦为配合庄家操纵股价、大小非高价减持的工具，并且愈演愈烈。深交所投资者教育中心甚至将市场上常见的“高送转”归纳总结为四大类：炮制题材，操纵股价、内幕交易，暗箱操作、倾力配合，利益输送、造低价幻觉，引投资者接盘。

　　高送转本身是上市公司的正当权利，但利用高送转进行股价操纵、内幕交易，则是赤裸裸的违法犯罪行为。换句话说，监管层打击的不是高送转本身，而是利用高送转的违法犯罪行为。

　　为防止这种涉嫌违法犯罪的套利行为，笔者建议设立窗口期制度，设立大股东减持与资本运作之间的防护墙。规定发布高送转、重大资产重组后六个月，大股东不得减持达到一定比例的股份。

　　忽悠式资产重组、无实质内容的跨界并购，也已经成为资本玩家和大鳄套利的工具。2016年上市公司并购重组交易总金额达2.39万亿元，直到2017年一季度才有所降温。创业板指成份股中2014年业绩增长大概有三分之一来自于并购重组。忽悠式重组遭遇监管铁拳，跨界并购延续监管高压，实际上这是规范市场、有保有压的举措。保护的对象是规范的、正常的、长期的产业并购重组，打压或者淘汰的是短期炒壳行为、规避监管的泡沫式重组等不规范重组模式。

　　所以说，在注册制准备期，市场化、法治化、国际化仍未发育成熟，需重点抑制打着市场化之名的各种“跨市场套利”行为。

　　（作者系资深市场观察人士）