一、进口片主导票房回暖,目前进口票房占比超过50%
2017年4月单月全国票房收入49亿,同比增长57%(扣除掉服务费的票房约为46.43亿,同比上升49.9%),略超市场预期。在此之前,17Q1的票房为144亿元,同比下降1%,扣除服务费后约下滑6.5%。短期进口片的带动下,票房回暖的趋势得到确立。我们尝试从内容和银幕扩张两个层面分析2017年票房增长。一是通过内容端分析“票房总量=国内电影总票房+分账片票房+批片票房”;二是通过银幕产出分析“票房总量=(新银幕提供的票房增量-旧银幕衰减的票房)+2016年票房总量”。预计2017全年票房区间落于505-540亿,增速区间为11%-18%。(具体见后文详细分析)
二、供给侧新建银幕全面下沉,但四五线城市的固定观影需求或较低
2016年全国新增银幕9552块,增速30%。截至17Q1银幕再同增3194块,总银幕数达到4.4万块,稳居世界第一。我们预计2017年银幕供给全年增速依然有20%以上。当前渠道建设的最大特点是已经全面下沉至四五线城市,但我们认为新覆盖红利已经较低。我们统计了全国7500家影院的分布情况,四五线城市的影院数量占比已经超过40%。而按照县级行政区进行细化,我们发现全国3000多个县级行政区中约有550个县级行政区未覆盖影院,但主要主要集中在新疆、西藏和云南,新覆盖影院的红利已经较低。同时我们发现渠道下沉后,未能迎来相应四五线城市的观影需求爆发,背后的原因或是四五线城市固定核心的观影需求偏少,目前国内的优质观影人群仍然是一二三线城市的人口。我们认为低线城市的观影人群或许价格敏感性更高,习惯仍待培养。另外,低线城市观影人群更倾向于喜剧和国内影片,年龄结构上正在逐渐与主流的观影人群(年轻人)背离。
三、纯渠道的投资价值有所下降,未来将越来越侧重于集中度整合的逻辑
一方面,我们认为存量影院单店的经营效率在面临区位竞争和成本刚性的压力,票房收入较难提升。值得强调的是,由于良好的区位和稳定的人流,排名靠前的影院营收能力往往更加突出,反而能够保证稳定的票房收入。另一方面,随着银幕的火热扩张,单银幕的产出短期可能会继续承压。不考虑院线股的上下游延展情况。我们认为现阶段投资主要是看中市场份额提升整合的逻辑。北美市场在1999年前经历十年银幕扩张期(96-99年高度泡沫化),伴随银幕增速骤降,院线进入大规模整合,其CR4在10年时间里从35%提升到60%以上。目前国内院线CR4为37%(如果以影投公司计算集中度,CR4仅为27%),龙头公司整合空间很大。
五、投资方向从纯渠道向电影产业链的整体价值转移,重点推荐万达院线
长期来看,电影市场仍有成长空间,而纯渠道价值将越来越不突出,纵向整合电影产业链的价值将逐步显现。我们认为典型的龙头企业如万达电影将打通“制片→发行→放映→衍生”产业链,继续巩固自己各个业务环节在市场上的优势;另外在目前的业务层面,我们预计公司的票房市占率仍将领先市场,而非票业务将成为在短期的重要支撑。预计万达院线17-18年EPS分别为1.50、1.82元,对应估值分别为36x、30x,维持买入评级。此外,还可以关注中国电影、上海电影等院线龙头标的。
风险提示:电影市场增速和院线整合进度低于预期的风险、垂直产业链垄断的政策风险
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