业内人士：中国尚不具备绝对规模下降的缩表条件

　　中国尚不具备绝对规模下降的“缩表”条件

　　张涛

　　金融机构的“缩表”问题无疑是当前市场关注的焦点，触发此次关注的因素主要有三个：

　　一是美联储在今年3月召开的议息会议上，开始公开讨论“缩表”问题，而此前对缩表的讨论居多的还是官员个人和经济学家在学术层面的议论。

　　由于在这次危机的应对中，美联储的资产负债表规模由不足9000亿美元大幅扩张至4.5万亿美元（2008年11月至2014年10月的6年间），加之从2015年底开始美联储已经进入加息周期中（虽然很缓慢），如果未来美联储采取“加息+缩表”的货币政策策略，对于全球经济而言，货币环境一定是趋紧的。而今年3月，中国人民银行行长周小川在博鳌亚洲论坛上对此变化，已经明确表示“本轮政策周期已经接近尾声，即货币政策不再像过去那样宽松”。

　　二是今年以来包括财政部和“一行三会”在内的政策部门密集出台政策，明显加强了监管力度，而在4月25日政治局就维护国家金融安全进行的第40次集体学习上，总书记提出“金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。维护金融安全，是关系经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。

　　三是今年一季度中国经济实现了6.9%的增长，是过去六个季度的最高值。而就在一季度中国人民银行的资产负债表规模由1月末的34.8万亿元降至4月末的34.1万亿元（3月末曾一度降至33.7万亿元），4月商业银行体系的资产负债表规模也出现1200亿元的净减少。仅就4月的数据而言，央行和商行的“双缩表”局面已出现了。

　　受上述三个因素的叠加影响，市场关注点开始聚焦：在全球货币环境转向（由宽松趋紧）和中国经济回升的背景下，金融监管存在继续加强的空间，中国是否真的要启动“缩表”，而且可能央行和商业银行的“双缩表”。国际知名资产管理公司PIMCO（太平洋投资管理公司）甚至提醒投资者，中国信用紧缩才是威胁全球再通胀的主要因素。

　　若情况如市场预期，那么未来后期中国经济运行将受不小的影响，而在经济转型关键期内，市场预期本身又是“善变”的，这种“善变”还会加剧金融市场的波动，进而反过来增加经济运行的复杂性和不确定性。

　　因此，分析中国式缩表就有了必要性。首先，需要准确界定“缩表”的定义。本文讨论的“缩表”，顾名思义就是资产负债表规模的净减少。其中商业银行缩表意味着其对外（包括非金融部门和金融部门）融资规模的下降；实体企业和居民缩表意味着其债务的下降；中央银行的缩表相对复杂一些，但肯定的是，央行缩表释放的信号一定不是宽松货币政策，而且2015年央行就曾缩过表（规模为2.7万亿）。

　　其次，需要客观认识中国货币金融环境的实际情况。中国经济增速换档是在2012年末提出来的，随后经济增速开始由高速向中高速回落，继2012年经济增速破“8”之后，2015年进一步破“7”。无独有偶，对由4万亿计划引发极度宽松货币环境的反思，基本也是从2012年开始的，而有别于之前，中国的货币金融环境确实也从2012年开始趋势性的收紧，中国长期实际利率连续五年大于零。

　　以10年期国债利率为例（见图1），剔除通胀因素后，2002年之今的15年间，10年期国债实际利率先后在 2002年——2003年、2009年和2012年—2016年的三个阶段处于正值（>0），其余时间均为负值（<0）。从中表现出来的一个数据经验规律是，实际长期利率<0时，经济基本处于上行期；实际长期利率>0时，经济处于下行期或者危机期。

　　2002年至今，10年国债的名义利率均值为3.6%；剔除通胀因素之后，实际利率均值为-0.5%，期间GDP增速均值为9.5%；同期美国的情况是，10年国债的名义利率均值为3.3%，实际利率的均值为1.1%，GDP增速均值为1.8%。（见表）

　　因此，中国长期实际利率处于负利率状态，暗示着一直以来中国货币金融环境实际宽松的客观事实，经济运行保持高速与此密切相关。

　　2017年一季度，中国经济增速回升至6.9%，10年国债实际利率也由正转负，均值由上季度的0.14%降至-1.62%。这也是为什么，有担忧认为不断加强的金融监管，最终会抬升实际利率水平，进而影响好不容易才出现的经济回升势头。

　　第三就是需要准确全面认识商业银行资产负债表的变化。在过去的十年间，商业银行虽然没有出现过真正意义上的缩表（资产负债表规模的持续将减少），但先后出现过6次扩表放慢的经历。

　　如图2，按照12个月的滚动变化量测算，即按照一年的动态增量口径测算：

　　（1）2008年2月至2008年9月期间，商业银行体系资产年净增规模由11万亿降至9万亿；（2）2009年11月至2010年6月期间，由17万亿降至14万亿。商业银行这两次放慢扩表的主因是货币当局对信贷增速的控制所致，因此期间商业银行对实体企业的债权年增量出现明显下降。

　　（3）2013年1月至2013年6月期间，商业银行体系资产年净增规模由21万亿降至18万亿；（4）2014年6月至2015年3月期间，由23万亿降至19万亿。商业银行这两次放慢扩表的主因是货币当局对影子银行的监管加强所致，因此期间商业银行对金融同业的债权年增量出现明显下降。

　　（5）2016年2月至2016年8月期间，商业银行体系资产年净增规模由30万亿降至27万亿；（6）2016年12月至今，由31万亿降至27万亿。商业银行这两次放慢扩表的主因有两点：2015年末确立的“三去一降一补”和对金融空转的持续治理叠加所致，因此期间商业银行对实体企业（主要是产能过剩行业）和对金融同业的债权年增量出现明显双降。

　　不过有一点需要格外关注的是，从2014年末开始，商业银行对居民的债权开始持续增加，年增规模由3.2万亿元已升至目前的7万亿元，占商业银行资产年增量的比重相应由16%升至25%，这一变化显然和2014年“930新政”之后房地产市场持续升温有密切关系，在居民购房需求拉动下，按揭贷款等个人类贷款快速增加。从宏观角度而言，商业银行对实体企业债权的“降”和对居民债权的“升”，确实说明中国正在发生“债务在不同部类之间的转移”——“转杠杆”。

　　经过上述三个方面的分析，简单归纳一下：长期处于低利率的货币环境，给经济高增长提供了支撑，但也增加了潜在的系统性风险，为此监管机构多次想彻底解除警报，但均在经济增速的硬约束条件下，半途而废。无论是上文中（1）和（2）的信贷调控，还是（3）和（4）对影子银行的调控，均是这样。

　　但是要注意（5）和（6），商业银行的信贷资产和同业资产的增速同时放缓，背后的政策原因无疑就是2015年启动的“去产能”和“去杠杆”，不过居民负债的增加，在一定程度上对冲了政策冲击。但今年3月开始，在“房子是用来住，不是用来炒”的要求，各地实施了新一轮更加严厉的调控；金融安全国家战略的确立，则促使金融去杠杆更加坚决，所以这两个政策叠加之后，中国商业银行资产负债表可能会首次出现“实体企业+居民+金融同业”资产增速三落的局面，届时会不会因此加速戳破此前积累的系统性风险呢？具有较高的不确定性，另外中国经济正处于新旧动能转换期，金融的快速缩表对此，究竟是福还是祸呢？同样具有较高的不确定性。

　　在这两个不确定性之下，中国金融缩表之路刚刚行至资产结构调整的阶段，目前尚不具备绝对规模下降的缩表条件。

　　（作者供职于中国建银行金融市场部，本文仅代表个人观点）