[摘要]
■天坛生物是我们2017年首推标的之一。我们于4月17日发布了24页重磅《天坛生物深度报告：重大资产重组有序推进，公司有望迎来经营拐点具有巨大预期差》。
■首先，在整个医保控费、招标降价背景下，相比其他处方药，血制品仍然具有抵御行业风险的属性，关于市场担心的白蛋白降价问题，我们会以定量测算，消除市场疑虑。除了白蛋白，其他血制品仍处于供不应求态势，静丙本次医保目录扩大多个适应症，随着临床推广，未来需求空间巨大，参考国外静丙用量可知；凝血因子Ⅷ仍然严重供不应求，本次高价药谈判目录把重组人凝血因子Ⅷ纳入其中，已经说明问题。其次，我们认为，公司是血制品行业中未来几年增速最快的公司之一，主要来自投浆量增长和吨浆利润提升两个驱动因素实现。
投浆量方面，公司未来3年采浆量有望增速达到20%~25%，如果考虑到外延式并购和新设浆站超预期，有望实现更快增速；吨浆利润方面，旗下几家血制品企业还具有巨大提升空间，根据CDE披露，成都蓉生凝血因子Ⅷ已进入快速审批通道，有望年内获批，明年大概率实现销售，有望提升13万元以上的吨浆利润。上海所已经拥有凝血因子Ⅷ、PPC和纤维蛋白原的批文，未来公司若能实现血浆组分调拨，整体有望实现100万以上的吨浆利润，提升空间巨大。
■关于市场普遍担心的白蛋白是否有降价问题，我们认为，短期看，白蛋白仍然处于供需平衡状态，看不到降价压力。且国产白蛋白只比进口白蛋白价格高20元/瓶。最差情况，我们认为，白蛋白若降价10元每瓶，按照吨浆产出2600瓶计算，吨浆利润下降约2.6万元，按照成都蓉生2017年权益投浆量630吨测算，仅影响净利润1300万~1640万元左右，相比成都蓉生2017年预计5.5亿元的净利润，影响几乎可以忽略不计。
■凝血因子Ⅷ预计2017年底有望上市（纳入快速审批通道），按照2017年成都蓉生630吨权益浆量，吨浆利润提升13万元，则整体净利润将增加8200万元，如果考虑未来集团内组分调拨的实现，净利润会增加更多。
■事实上，天坛生物目前由于批文数量较少+此前管理效率欠佳等多重因素，除了成都蓉生外，整体吨浆利润较低。未来，随着公司管理层更换后管理加强、批文数量增加、获批组分调拨等因素的催化，吨浆利润还有巨大提升空间，特别是中生三所，还有较大的提升空间，相比这些，白蛋白降价影响完全可以忽略，按照每吨血浆产出2600瓶白蛋白，白蛋白每降价10元/瓶，吨浆利润仅下降2.6万，相比提升空间几乎可以忽略，况且进口白蛋白也仅仅比国产白蛋白便宜20元，如果不定量测算白蛋白降价影响，会给市场误认为一旦降价将会盈利大幅下降的错觉，实际上测算清楚后，反而看清楚白蛋白降价的影响微乎其微，相比其他产品获批和提价带来的增厚。事实上，白蛋白在我国本来就是血制品中的一个特殊异类，这个产品是唯一可以进口的血制品，且进口比例近60%，在国外属于静丙等其他产品的附属品，因此才造成了国内白蛋白看似不紧缺甚至过剩的情况，其他血制品的供需情况完全不同，因此不必过度担心。
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