治理“高送转”乱象关键是要严查股价操纵

红刊财经特约作者 陈绍霞

　　近年来，上市公司通过“高送转”配合大股东高价减持，已经成为一个较为普遍的现象，并引起监管层的高度关注。上市公司通过推出“高送转”方案，推高二级市场股价，上市公司大小非趁机高价减持，最终买单的是二级市场投资者。

　　3月31日，证监会发言人邓舸在新闻发布上呼吁上市公司加大现金分红回报的同时，再次抨击上市公司“高送转”乱象。他说，个别公司非但忽视现金分红，甚至制造“高送转”等噱头炒概念、博眼球，助长市场的投机气氛，罔顾中小投资者利益。

　　4月8日，证监会主席刘士余在中国上市公司协会第二届会员代表大会上严词抨击“高送转”乱象，他表示：“10送30的高送转方案在全世界罕见，必须列入重点监管范围。”刘士余称，有的上市公司财务造假，有的用“高送转”来助长股价投机，一些“忽悠式”、“跟风式”重组已成市场顽疾。有些上市公司没有主营业务，董事长和总经理天天在外忽悠。

　　“高送转”为何在A股市场受到追捧？“高送转”与股票内在价值有关系吗？如何治理“高送转”乱象、切实保护广大中小投资者合法权益？

　　“高送转”并不会提升股票的内在价值

　　“高送转”与股票内在价值有关系吗？其实“高送转”与股票内在价值之间没有任何关系。你将一张20元的钞票兑换成两张10元的钞票，你的钱变多了吗？你的钞票由一张变成了两张，但你的钱并没有因此变多。每10股送10股，你的股票由10股变成了20股，你拥有的股票数量增加了，但股票所对应的资产并没有变化，内在价值当然也不会因此发生变化。

　　从财务的角度来看，上市公司送转股只是将资产负债表中股东权益项目下的的“未分配利润”或“资本公积”转入“股本”，投资人持有的股票数量虽然增加了，但持有股票所对应的股东权益并没有变化，其持有公司股票的比例也没有变化，因此，送转股本身并不会给投资人带来任何回报。

　　从公司法的角度来看，公司的未分配利润是可以现金红利方式向其股东分配的，而未分配利润一旦转为股本，通常不可以向股东进行分配，企业要减少股本，需要履行一定的法律程序。股票持有人以认购的股份为限对公司承担有限责任，以未分配利润转增股本，公司的股本增加了，意味着公司的股东对公司承担的责任相应增加了。

　　送转股并不提升股票的内在价值。巴菲特对伯克希尔股票的大比例拆分，也验证了这一点：

　　1996年，为了改善股票的流动性，以方便其股东以股票方式捐赠以及中小投资者购买其股票，巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司将其原来发行的股份分为两种普通股，一种为A级普通股，一种为B级普通股，每股A级普通股可以依持有人的意愿在任何时候选择转换成30股B级普通股，但反之则不行。也就是说30股的B级普通股不能要求转换成一股的A级普通股。

　　B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利，除了以下两点，第一，B级普通股的投票权只有A级普通股的二百分之一(而不是三十分之一)，第二，B级普通股不能参加伯克希尔股东指定捐赠计划。

　　巴菲特在致股东的信中称，市场最终将会决定B级普通股的合理价格，当然若无特殊情况，B级普通股将会以A级普通股三十分之一左右的价格进行交易。

　　1996年以来的20多年间，伯克希尔B级普通股并没有表现出相对A级普通股明显的溢价。如果其B级股较A级股有明显的溢价，那么，其A级股早已被投资人转换成了Ｂ级股，当然，这样的事并没有发生。由此可见，股票的大比例拆分并不会提升股票的内在价值。

　　为什么中国股市迷恋“高送转”？

　　为什么中国股市在经历20多年的发展后，形成了重送转股、轻分红的现象呢？

　　追根溯源，中国股市投资者追捧“高送转”股的现象始自于90年代中后期庄股时代。由于市场疏于管理，中国股市在相当长的一段时期里庄股横行，机构坐庄、散户跟风，成为市场的主流，并形成了中国股市所独有的一套庄股文化：“股不在好，有庄则灵”。中国股市一度出现了千股千庄的壮观场景。

　　大比例送转股正是庄家操纵股价的常用手法之一。庄家做庄通常需要上市公司消息面配合，大比例送转股、除权摊低股价再拉升以吸引股民跟风是庄家惯用的操盘手法，当年声名显赫的德隆系就是这样长期操纵“老三股”（合金投资、湘火炬和新疆屯河），在短短几年内股价均有10倍以上的惊人涨幅。正是在这种畸形的庄股文化熏陶下，一代股民经历长期与庄共舞，在利润分配方面了形成了“重送转股、轻分红”的偏好。因此，我国股市投资人长期以来追逐“高送转”实际上是庄股文化的一种派生现象。

　　在2001年后历时近5年的大熊市中，庄股纷纷崩盘谢幕，庄股作为一个时代成为历史，庄家一度销声匿迹，然而，由庄股文化所派生的对“高送转”股的狂热追捧偏好却在一代股民心中根深蒂固，挥之不去。

　　治理“高送转”乱象关键是要严查股价操纵

　　长期以来，“高送转”在A股市场一直受到追捧，对于“高送转”的迷恋是庄股时代的遗毒，早期“高送转”是庄股时代配合庄家操纵股价的工具；股权分置改革后，A股市场进入全流通时代，“高送转”沦为一些上市公司大小非高价减持、与庄家合谋操纵股价的工具。典型的如近年来被查处的私募大佬徐翔案：

　　根据青岛市中级人民法院发布的相关信息，私募大佬徐翔实际控制近百个证券账号，利用信息优势操纵股价。自2010年起，徐翔单独或与王巍、竺勇共同与13家上市公司董事长或实际控制人合谋后，按照徐翔等人要求，由上市公司董事长或实际控制人，控制上市公司发布“高送转”方案、释放公司业绩、引入热点题材等利好信息的披露时机和内容，由徐翔、王巍、竺勇利用合谋形成的信息优势，通过实际控制的泽熙产品证券账户、个人证券账户择机进行相关股票的连续买卖，双方共同操纵上市公司股票交易价格和交易量，在股价高位时，徐翔等人将通过大宗交易接盘的公司高管减持的股票、提前建仓的股票或定向增发解禁的股票抛售，从中获利。

　　由公开宣判的徐翔案可知，“高送转”方案正是一些上市公司配合大股东和庄家操纵股价、实现高价减持的主要操盘手法。近年来，证监会虽然加大了对内幕交易与操纵股价行为的打击力度，但内幕交易与机构坐庄行为仍时有发生。笔者认为，“高送转”往往与股价操纵行为相伴而生，“高送转”只是一些上市公司为了配合大股东高价减持、吸引二级市场散户跟风而制造的题材而已，一些上市公司大股东与类似泽熙投资这样的机构联手，打着市值管理的旗号在二级市场联手坐庄、操纵股价，以实现高价减持。部分公募基金也在某种程度上保留了庄股时代的一些操盘特征，如基金抱团取暖、集中持股以拉升股价，以及内幕交易、利益输送等，在操盘手法上与庄股无异，一些公募基金虽然打着价值投资的旗号，但却更注重短期价差的追逐，不能排除一些公募基金借“高送转”题材，与上市公司大股东联手坐庄、操纵股价，甚至为上市公司大股东高位接盘的可能性。

　　笔者认为，“高送转”本身并不会提升股票的内在价值，畸形的庄股文化遗毒、内幕交易、股价操纵行为是导致A股市场追逐“高送转”概念的主要原因。有什么样的市场就会有什么样的投资人，对于“高送转”概念以及垃圾股的迷恋，是中国股市现有市场环境所滋生的病态现象。“高送转”通常是上市公司为配合机构炒作而释放的烟幕，“高送转”往往与股价操纵、内幕交易相关联，很多高送转方案在发布前股价已经大幅上涨。

　　因此，笔者认为，治理“高送转”乱象，关键是要加大对股价操纵、内幕交易的打击力度。对于推出“高送转”方案的上市公司，要关注其二级市场股票价格是否出现异常波动，严查其是否涉及股价操纵和内幕交易，一旦查实，应依法严惩，让敢于以身试法者得不偿失，切实做到违法必究、执法必严，严厉打击借“高送转”题材操纵股价、内幕交易等违法行为。

　　针对我国股市当前“高送转”乱象，证监会主席刘士余表示：“资本市场是讲规矩、有红线、有底线的。证监会将牢牢肩负起保护投资者，特别是中小投资者合法权益这副神圣重担，出重拳治理市场乱象，该处罚的处罚，该退市的退市，该退场的退场。不管是谁犯了规，都要让他付出沉重的代价。”笔者认为，如果刘士余主席的讲话能得到落实，上市公司借“高送转”题材配合大股东高价减持、配合机构做庄操纵股价，套牢二级市场投资者的丑恶现象将成为历史。

　　近期一些推出“高送转”方案的股票出现下跌，一些投资者的持仓市值因此受损，引发一些投资者的不满。笔者认为，当前“高送转”已经沦为一些上市公司配合大股东高价减持、忽悠广大中小投资者高位接盘的最廉价的工具，广大中小投资者寄希望于通过在二级市场追逐“高送转”概念股而获利，无异于虎口觅食；上市公司大小非借助“高送转”概念实现高价减持，最终买单的是二级市场的投资者。因此，打击“高送转”乱象，其出发点是为了保护广大中小投资者的利益，投资者应对此表示理解。打击“高送转”乱象，关键是要严厉打击“高送转”背后的股价操纵、内幕交易行为，切实保护广大中小投资者的合法权益。

　　对于大多数散户投资者而言，跟风买入“高送转”股票，往往成为最后的买单者，除非你拥有第一手的内幕消息。笔者认为，由于“高送转”与股票内在价值无关，对一个理性的投资人而言，“高送转”概念本身并没有实际意义。如果投资人持仓账户中的股票发布了“高送转”方案，首先应看一下其股价是否已大幅上涨，若股价已大涨，再检查一下其大涨是否仅仅是由于“高送转”概念所致，如果是，那么应主动减仓。如果市场上大多数投资人都保持理性的态度，那么借“高送转”概念吸引散户跟风并从中牟利的机构就只能自食其果、自己买单了。