金融去杠杆是“三去一降一补”的重要一环，实质是要避免资金空转套利、降低金融系统性风险。去年以来加强金融监管的政策措施不断，各类金融机构的影子信贷产品和杠杆机制成为监管的重点。从表面看，金融监管加强的背景是近年来层出不穷的风险和问题;从深层次看，是利率市场化和大资管环境下金融机构监管套利和监管部门博弈的必然结果。
近年来，中国影子信贷以资管、理财产品等各类形式蓬勃发展。截至2016年底，各类资管理财产品余额达100多万亿元，其中既包括最后流向实体经济的各类信贷，也包括在金融机构之间“空转”的各类信用。我们估算，60%~80%的证券和基金公司的资管产品和信托产品是监管套利的通道产品。许多银行的理财产品和银行表内金融机构间的投资可能都投入了非银金融机构的资管产品中。
影子信贷的快速扩张，造成某些领域杠杆过大、久期和风险严重错配，加剧了系统性风险，也掩盖了投向实体经济的真实信贷增速。央行的社会融资规模数据旨在捕捉实体经济的全部资金来源，但由于影子信贷类型翻新和嵌套，未纳入社会融资规模的影子信贷占比不断上升。银行和非银金融机构对非标债务融资产品、非贷款类信贷资产的投资等重要项目均未纳入统计范围。我们估算，2016年进入实体经济的影子信贷增长20%，推动中国总信贷增速超过18%，高于央行社会融资规模12.8%的增长率。
各监管部门对金融机构和影子信贷产品加强监管，有望遏制影子信贷和金融杠杆的快速扩张，降低金融系统中长期风险，改善货币政策传导机制。不过，短期来说，金融监管的加强将成为今年中国货币和信贷条件收紧的主要推手，如果操作不当，可能引发信用事件，带来信用市场的较大波动。
央行年初已将理财产品纳入宏观审慎评估体系，银监会已经启动的理财产品监管原则和即将出台的资管统一监管方案会更进一步降低金融产品间的相互嵌套，抑制通道业务的发展。银行将更多地受到资本和流动性等要求的制约，其他金融机构也越来越难以绕开各种限制和规则。此前一些银行通过非银行金融机构投资各类资管产品来实现资产负债表快速扩张的行为可能反转，金融机构间的信用扩张大幅放缓甚至萎缩。
金融机构间“空转”的信贷萎缩，很可能会牵累到流向实体经济的整体信贷。许多通道业务在多层嵌套逃避监管后，最终有一部分资金流向了因严格监管难以拿到常规信贷的企业和部门。因此，金融机构间影子信贷萎缩会在一定程度上降低实体经济的整体信贷增速。这与政府“降杠杆”“货币政策更加中性”的思路一致，但对社会融资的影响可能是监管部门难以把握的。增速放缓的那部分信贷可能并不在社会融资规模的统计范围内，今年很有可能社会融资规模保持强劲增长，但真实信贷增长放缓更多。
金融监管的加强也将使市场利率保持在高位。我们预计央行今年不会提高基准利率，但监管加强会推高债券收益率和理财产品利率，也会推高企业和政府部门在债券市场融资的成本。债券市场融资成本上升本身对实体经济影响有限，毕竟一半以上的企业借贷是基于基准利率的银行贷款，而且最近两个季度PPI大幅上行，使得企业实际利率出现了大幅下降。加强金融监管更大的影响还是体现在整体信贷的增幅放缓上。
监管趋紧如果操作不当，可能加大今年发生信用事件的风险。尽管政府的意图是逐步降低金融杠杆，但由于金融机构间流动性趋紧和市场利率的上升，部分银行-非银融资链条错综复杂，可能触发影子银行信用事件蔓延成信用市场波动。
我们预计，金融监管的加强将是一个统筹实施、协调渐进的过程，也将是今年货币和信贷条件收紧的最重要推手。(汪涛系瑞银证券中国首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事)
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