航空机场行业:免税业务价值重估,机场盈利能力持续提升

　　事件

　　4月12日,北京首都机场国际区免税业务招投标开标,中免集团在T2标段财务得分第一,珠海免税在T3标段成为黑马,位列第一。最终北京免税经营权结果,还需结合技术得分,预计将在本月底公布。

　　评论

　　枢纽机场成战略要地,免税经营商竞争激烈:我国大型枢纽机场具有区位优势,并且国际旅客流量大(2016年北京首都、上海浦东、广州白云国际旅客为2,450万、2,700万、1,300万)、消费能力较强,在新一轮免税招标陆续开启后,势必将成为免税店经营商必争之地。在免税行业激烈竞争、重新洗牌的背景下,枢纽机场从新协议获利具有确定性。目前国内枢纽机场的租金和20%左右的扣点率,已经远远低于国际水平。之前中免集团以42%的提成比例,中标广州白云机场进境免税店,已经打开机场免税价值想象空间;首都机场免税招标投标条款同样超出市场预期;2017年下半年,深圳机场预计完成新一轮免税招标;上海机场免税招标也将在明年进行。我们认为,免税巨头抢夺枢纽机场战略要地,将为机场非航收入带来新的增量。

　　高首年保底租赁费叠加高提成率,首都机场利润弹性超过80%:细看投标条款,中免集团以首年保底租赁费8.3亿+提成47.5%,在T2标段最高;珠海免税以24.95亿+47%,在T3标段位列第一。按此条款计算,免税经营商所付费用,若要超过保底租赁费,T2、T3免税销售额需分别达到17.5亿元、53亿元。根据中国免税报告,我们预计2017年首都机场总体免税销售额仅为50亿元,所以对于2017年首都机场免税特许经营收入,大概率为8.3+24.95=33.25亿元。2016年,首都机场零售特许经营收入12.1亿,免税特许经营收入占零售特许经营收入的90%左右,约为11亿元,新免税协议较原该项收入将增加2倍以上。由于特许经营收入新增带来的边际收入增长,首都机场利润将直接增加16亿元左右,新协议首年业绩弹性超过80%。

　　基本面稳健,多重利好提振机场盈利:由于民航需求的稳定增长,以及航空出境游爆发,2016年四季度开始,枢纽机场经营指标有上升趋势。内航内线收费标准提升,免税业务价值重估,都将直接利好枢纽机场盈利能力。在时刻资源稀缺的背景下,枢纽机场溢价能力预计将进一步增强。推荐:(1)上海机场:由于国际线占比高,最接近国际领先机场商业城经营模式,新免税业务将会迎来更激烈的竞争,新一轮免税招标值得期待;(2)深圳机场:国际化发展势头迅猛;国内航线占比超过90%,内航内线提价对公司利润提升弹性最大。公司目前产能充裕,近期暂无重大资本开支。

　　投资建议

　　机场板块伴随二季度商务出行需求增加,预计流量增速维持高位;近日利好不断,免税业务价值重估,打开提升预期,且具有持续性,叠加内航内线收费提价,机场盈利能力持续提升,有望在二季度获得绝对收益。我们推荐短期内没有大型资本开支且向商业驱动转型的机场,推荐:上海机场、深圳机场;积极关注:白云机场和港股标的北京首都机场股份,维持行业“买入”评级。

　　风险提示

　　免税招标不及预期,疾病爆发和恶劣天气等影响。