6000亿债券回售待解 警惕风险提前暴露

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　　6000亿债券回售待解 警惕风险提前暴露

　　郭璐庆

　　[由于2017年公司债发行政策收紧，发行人通过公司债再融资的渠道受限可能引发公司债发行人发生债务违约]

　　2017年来，信用债的违约有所减少，市场的紧张情绪亦大为缓解。不过，接连的债券回售违约曝出也显示，随着回售高峰期的来临，回售违约特别是弱资质发行人的回售违约正在逐渐增多。

　　3月13日，东兴证券公告12江泉债当天仅支付利息，未派发此次回售债券的本金，回售违约形成。事实上，早在2015年12月鹏元便发布评级报告，下调公司主体及债项评级（AA/AA下调至A+/A+，负面），评级下调的主要原因是2015年公司钢铁业务停产整治导致公司2015年营业收入及利润明显下降。

　　12江泉债回售违约被部分分析人士认为是“意料之中”，对大多数机构而言，其几乎没有投资价值。

　　“回售违约原因可能出于发行人深陷经营困境或获取外部融资的能力相当有限，甚至已经出现贷款逾期的情况下，回售时现金流紧张导致没有足够的资金偿付本息，若持有人执行回售权则会导致发行人提前暴露信用风险。”融通基金固收研究员田昕明告诉第一财经。

　　近年来，因回售而导致的信用风险时有发生，比如12湘鄂债、10中钢债、12鄂华研和11霍煤债（两个品种）等。

　　《公司债发行与交易管理办法》颁布以来，公司债发行人限制拓宽，公司债呈井喷式发行，统计显示，今年发行金额合计超过6000亿元，并且其中回售债券以“3+2”期限为主，共有约700只信用债在面临回售、迎来回售高峰。

　　“回售违约顾名思义就是附有回售权的债券未能在规定日期完成回售，就性质来讲可以看作信用违约的一种。”田昕明告诉第一财经，对于存在流动性需求的投资者，回售相当于一次性以回售价格卖出，避免了在二级市场出售债券的流动性风险，当市场流动性紧张时，投资者的回售比例有所上升。

　　第一财经也了解到，进入回售区间的个券中近58%是私募公司债，一般企业债和一般公司债占比均为18%，其中进入回售区间的私募债主体等级多为AA。随着今年将迎来个券密集回售区间，弱资质发行人可能因此面临到期回售压力，进而引发发行人提前暴露信用风险。

　　“回售违约对市场的影响和基金投资的关注点，一方面集中在债券持仓机构可能面临的流动性风险；另一方面，从信用债回售的时间分布来看，2017~2019年处在信用债回售的高峰期，回售债券的数量均超过700只，发行总额均超过6000亿元，需警惕回售企业违约风险集中爆发对市场可能带来的冲击。”田昕明进一步向记者表示。

　　也就是说，在目前信用风险担忧加大的背景下，投资者行驶回售权的概率将明显上升，面临回售压力的含权债券规模也不断上升。

　　近年来，因为回售违约而暴露的信用风险也时有发生。2016年，11霍煤债（两个品种）进入回售期，发行人利率上调100个BP，仍有97%的投资者选择回售。回售行权期延长2个月，并通过了新增的担保议案。

　　并且需要注意的是，由于2017年公司债发行政策收紧，发行人通过公司债再融资的渠道受限可能引发公司债发行人发生债务违约。

　　今年开年来，信用债违约有所减少，从回售违约边缘“拉回”的也有。

　　2月15日11柳化债公告，存在到期回售资金偿付风险同时公司股票存在被实施退市风险警示的风险提示。不过，好消息是几日后相关方形成对11柳化债的资金解决方案，第一财经也了解到，3月13日~16日是回售申报期，3月27日是回售资金发放日。

　　“今年信用债违约少很多，紧张的氛围又过去了。盈利好转是一方面，就拿山西的煤炭、钢铁来说，盈利改善很多。”上海去年一位绩优基金经理也告诉第一财经。

　　之前的一个经典提前回售案例则是12伊旗城投债。2月7日，12伊旗城投债（PR城投债）进行提前回售，其也成为首只成功进行提前回售的城投企业债。

　　第一财经也了解到，成功进行过提前回售的案例还有泰华信（13泰华信PPN001）和铁二股（15铁二股SCP009和15铁二股SCP010），其回售价也较为合理。其中，13泰华信PPN001于2016年3月17日提前兑付，并且发行人采用延长计息天数的方式补偿投资者。15铁二股SCP009和15铁二股SCP010于2016年4月5日提前兑付，也对持有人进行了补偿。

　　而对临近回售期的发行人而言，一方面需要考虑自身的偿债能力，即是否能够成功兑付回售款；另一方面还需要考虑再融资能力，即是否能够通过其他的融资渠道借新还旧，应对回售带来的流动性冲击。