新政唱衰定增基金 财通、九泰、博时遇尴尬

　　新政唱衰定增基金 财通、九泰、博时遇尴尬

　　《红周刊》实习作者张桔

　　再融资新规实施后，让定增基金亮点几乎丧失殆尽，定增基金的发展前景被坊间看淡。在2015年和2016年的定增井喷期，定增基金在公募圈中日趋流行，并成为一些基金公司新的盈利增长点。且财通基金、九泰基金等一众成立较晚的基金公司选择定增基金作为突围方向收效显著。但再融资新政或许将改变这一局面。“今后，定增基金中流行的以折价率换回报的理念将被彻底颠覆。”一不愿惧名的定增基金的基金经理指出，未来定增基金的发行数量将减少，新政实施后，上市公司定增项目的质量将明显提升，而定增基金的操盘手将回归基本面的研究，将更加关注内生性增长优异的公司（α收益）和对市场波动性（β收益）的有效把握。

　　“3年期的定增将淡出视野，而1年期的定增将由于严控规模而成为稀缺资源，不过短期来看，新规对已经发行的存量产品影响有限。”博时基金相关人士表示。记者了解到，机构投资者重点关注的一年期竞价类定增2016年发行约6000亿元，已过发审委尚未实施的约2800亿元，而未过会已被证监会受理的约4400亿元，在新老划断的背景下，至少2017年仍将是定增大年。

　　定增基金首尾相差43.3%

　　当下，定增基金早已是公募产品中的一股中坚力量。在2015年2月5日首只公募定增基金成立之后，2016年成为定增基金成立的高峰期，越来越多的公募基金发行定增产品。而这个时间段也正是资本市场定增的井喷阶段。根据Wind资讯的统计，截至2017年2月20日，内地共有43只定增基金成立，总规模近545亿元，还有2只定增基金正在发行。

　　数据统计表明，目前定增基金市场三足鼎立，财通、九泰、博时三家基金公司旗下合计成立的定增基金约15只，占全部公募定增基金的3分之一；具体来看，九泰和博时各以6只平分秋色，财通旗下目前也有3只产品。

　　但从体量上看，财通基金旗下产品呈现出“一股独大”的局面。根据2016年的四季报，财通旗下3只定增基金的总资产净值为120.51亿元，博时旗下6只定增基金的总资产净值为96.4亿元，两家公募基金的定增资产遥遥领先，排在第三位的是九泰基金，该基金的总资产净值为49.57亿元，几乎为前两者的一半。

　　从定增基金成立以来的收益率情况看，来自WIND资讯的最新统计表明，截至2月22日，九泰瑞智定增凭借约38.36%的收益率匹马领先，排在次席的是前海开源再融资主题精选，其收益率为17.40%，与此同时，成立迄今收益率排在最后一位的是华安智增精选，其收益率为-4.93%。屈指算来，定增基金首尾业绩相差约43.3%。记者注意到，排在首位的九泰瑞智成立于2015年的8月14日，其是首批成立的定增基金；而排在末位的华安智增精选则成立于2016年的9月13日，两者前后间隔了约1年的时间。与华安智增精选成立时间最接近的是财通多策略福享，该基金成立以来迄今的收益为-1.54%。不过，客观来说，定增基金所投资的定增股票都带有一定的锁定期，只有到期才能卖出变现，因此这类基金的收益往往与解禁时间有较大的关系。

　　有趣的是，数据还显示，从基金公司旗下定增基金平均收益率来看，前海开源、泓德、九泰基金参与定增的赚钱能力最强，分别以12%、8.13%、4.57%收益率位列前三，这其中并没有定增王财通基金；与此同时，华安、国投瑞银等基金公司旗下定增基金亏损最多，分别以-8.37%、-4%暂列末位。

　　公募定增基金缘何出现收益两极分化呢？上海某中型基金公司人士接受《红周刊》采访时指出，实际上公募基金掘金定增项目比拼的是公司的综合实力，首先是公司筛选获取优质项目的能力，这不仅需要慧眼识珠，而且需要广博的人脉，并且直接与项目未来的市场表现息息相关；其次是公司参与定增项目的时点，通常公司在熊市中获取项目的未来收益要好于牛市中的项目，或者在牛市初期获取项目的收益要好于牛市的末期；此外是公募与其他各类资管公司协同作战的能力，优质标的是炙手可热的香饽饽，公募首要目标是在跨领域竞争中抢得一杯羹。

　　问题接踵而来，公募投资定增项目的收益来自哪几个方面呢？记者了解到，收益主要来自于折价、α和？茁这三个部分。统计数据显示，自2006年至2015年底，定增市场年度平均收益率为37%，其中约14%来源于定增折价，约7.5%是来源于市场上涨的？茁收益，而来源于阿尔法的收益达15.5%。所谓的折价就是上市公司定增股票的发行价格通常会低于市场的价格，参与定增的机构按照定增价格买入，也就相当于打折买入。

　　而此前的定价机制使定增股票与二级市场之间形成一定的折价空间。从2015年至2016年的发行统计来看，主板和中小板上市公司一年期非公开发行在启动时通常具备20%~30%的价差，定价结果平均在市价的8.5折左右；创业板上市公司一年期非公开发行挑选股价上行的时机锁定底价并启动发行，通常较市价有10%~15%的价差，最终定价结果平均为市价的9折。也就是说，只要有机会参与到定增中去，折价收益基本是稳赚的。

　　再融资新政改变基金策略

　　但是，随着再融资新政的颁布，定增市场差价套利或将划上句号。因为2·17再融资新政一个重要变化就是“发行日首日定价”，这对定价套利空间起到明显的限制作用。定增收益居首的九泰锐智基金经理刘开运指出，再融资政策的调整会对整个定增市场的容量和投资模式产生影响，从而也会对定增基金产生直接的影响。短期由于新政的新老划断，市场不会大变，但中长期上市公司融资规模会受到明显影响，项目的折价率会进一步收窄。同时，未来定增的投资策略也将从高折价率策略向定增驱动的事件驱动策略上转移。

　　但是在圈内享有定增王美誉的财通基金则相对乐观，公司人士对《红周刊》表示，再融资新规让机构投资者看到更多的是机遇和方向。首先，随着再融资市场的正本清源、优化市场机制的导向，有利于提升定增整体板块质量，未来将更加关注内生性增长优异的公司（α收益）和对市场波动性（β收益）的有效把握。其次，在定增红利收窄的背景下，势必将驱逐一批跟风进入定增市场的中小机构，真正具备主动管理能力、对定增投资理解深刻的专业机构会历久弥坚。再次，随着上市公司多元化融资方案兴起、股债结合类再融资工具进一步丰富，具备上下游资源整合能力，布局上市公司一体化融资服务的资产管理机构将拥有更大的话语权。

　　记者注意到，2017年以来，上市公司定增市场也归于理性，1月实际增发募集资金较去年同期下滑了15.75%，同时定增基金参与项目热情冷却。数据统计表明，2017年以来仅发行了32个项目，2017年迄今仅9只定增基金参与了南京港和春兴精工的项目，而这种下滑的趋势很有可能在新政出台后持续下去。

　　除去公募定增三巨头外，另一家在定增领域颇有建树的次新基金公司北信瑞丰也接受了《红周刊》的采访。公司人士指出，再融资新政对定增基金会产生一定影响，主要还是再融资规模会有所减少带来的，未来这一领域的投资逻辑可能会产生变化，对通道业务有一定的影响，目前来看主要的影响是三年期定增项目的规模会受到压缩。

　　综合《红周刊》记者的采访，多数公募基金人士均出言谨慎，因为再融资新政将改变折价套利策略的同时，很可能导致定增破发成为常态，从而增加公募的踩雷概率。其实，在再融资新政出台前，公募基金参与定增破发、浮亏被套的例子已经比比皆是。

　　例如，北信瑞丰及旗下子公司上海北信瑞丰资产管理有限公司参与了恒泰艾普的定向增发，2月23日的收盘价8.91元，较13.54元的增发价浮亏了约34%；财通基金旗下31只资产管理计划参与中南文化的定增，彼时以22.8元的发行价认购了3.18亿元，2月23日的收盘价格为16.04元；在美盈森的定增中，财通、泰达宏利、红塔红土、建信等4家基金公司以每股12.58元的价格参与增发，2月23日美盈森的收盘价为9.83元，4家公司也陷入定增破发中。此外，2016年乐视网的定增破发更是让参与的公募叫苦不迭，类似例子不胜枚举。

　　定增基金未来或谢幕

　　“亦如时下受到监管束缚的分级基金一样，定增基金未来很可能沦为鸡肋，甚至有退出历史舞台的可能。”一位不愿具名的基金分析师指出。

　　众禄基金研究中心报告也指出，由于新规实施采用“新老划断”的方式，存量定增基金的收益率不会受到明显的影响，但新规成立之后的定增产品将难以获得与当前水平相当的收益率，其对投资者吸引力的下降是大概率事件，甚至不排除定增基金出现规模缩水可能。

　　新规实施后定增基金产品亮点几乎丧失殆尽，若不能及时调整的话，业绩很有可能显著下滑。某知名基金研究员也指出，未定将不会把定增基金作为一个特色分类去多多关注，而是将其视为一般性的混合型基金或灵活配置型的混合型基金而已。

　　对此，公募基金公司中各家定增大户未雨绸缪，应对这一不利局面。上述研究人士表示，传统的估值体系、选票方法、组合、量化套利策略都需要作出相应调整。未来投资将审慎对待单纯依靠资本运作进行外延式发展的轻资产股，适当回避主要依靠“题材+折扣”进行制度套利的概念股、题材股，重构小盘股市值管理驱动方面的选股逻辑与量化投资策略等。此外需要更加关注内生性增长优质的公司，着重挖掘ROE拐点公司的预期差，结合折扣水平把握周期行业PB修复股。

　　在2017年的定增投资中，财通基金表示，逆周期投资定增机会精选的不是个股，而是方向；公司不陷于一城一地的博弈，而是选择做大概率事件。在方向的选择上，公司认为国企改革、大基建和白马孕育将是贯穿全年的主线。

　　记者了解到，监管新政下，公募基金除了精选定增项目外，还会侧重定增相关策略的挖掘，包括定增破发策略、预案公告策略、大股东解禁策略等，结合上市公司定增全过程的重要时点，捕捉二级市场投资机会。

　　就具体定增板块来说，申万宏源的最新研报也指出，在逆周期投资的定增市场，代表未来的新兴成长板块值得积极布局，建议关注目前仍较为理想的新兴成长行业和领域的定增机会，如物联网、智能制造、云计算、5G、集成电子、新能源汽车、大健康、消费升级等。同时，在折价安全垫大幅下降的情况下，除更加重视择股和择时外，还应关注定增事件带来的二级市场投资机会，如保增发、破发回补等。值得注意的是，恰如股债跷跷板效应一般，定增基金的没落或许会给此前同样是小众产品的可转债基金以机会。

　　说到再融资新规对转债市场的影响，兴全可转债基金经理张亚辉认为，新规的出台明确表示可转债并不受新规的诸多条款限制，这也让可转债市场或迎来长期的利好。

　　他表示，可转债本身相对于增发等再融资方式具有发行成本更低的优势，此次新规出炉让其他再融资渠道受到更多的规范性限制，会使得更多资质优秀的上市公司选择通过发行可转债的方式进行再融资，从而增加目前市场上相对有限的可转债标的池，增加可转债市场的流动性。目前最好的验证方式可能就是已经披露拟发行可转债的相关标的公司的进度问题。目前已经披露方案的上市公司若在接下来一段时间内被监管层加速放行，则可以明确对未来一段时间内可转债市场应持更为乐观的态度。

　　那么，究竟再融资新政策下定增基金未来命运如何？《红周刊》记者将对此保持持续关注！

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