去杠杆担忧难除 坚持防守反击

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　　原标题：去杠杆担忧难除 坚持防守反击

　　□本报记者 张勤峰

　　金融去杠杆大背景下，同业存单将纳入同业负债的传闻令债市波澜再起。研究机构认为，相比于过去2年同业存单的快速发展，未来同业存单增速将放缓，相应的同业理财等同业业务也或有所放缓，债券市场对政策风险的担忧始终挥之不去。研究机构认为，策略上“防守反击”还需要坚持，密切关注利空反应最充分的点，等待超调和基本面变化带来的反击机会。

　　同业存单野蛮扩张引反思

　　回首2016年末那场债市浩劫，本质上是流动性紧张引发的金融去杠杆，而前期金融机构通过主动负债策略加杠杆、加久期、加风险，积累的流动性风险、期限错配风险和信用风险集中暴露，并在解杠杆过程中产生了一系列的负反馈，最终酿成了史上最剧烈的一次利率波动。在过去几年，同业存单承载着中小银行实现弯道超车的梦想，充当了中小银行主动负债策略的重要载体。同业存单的野蛮式扩张也因此引来市场反思和监管的关注。

　　自2013年年末推出以来，同业存单呈现爆发式增长，市场参与主体不断丰富，市场规模迅速扩大。据Wind数据统计，推出当年，2013年的同业存单发行为340亿元，2014年即增至8985.6亿元，2015年则为53064.90亿元，而2016年全年共发行同业存单130221.6亿元。到2016年末，同业存单存量已经达到6.3万亿。

　　进入2017年以来，同业存单发行市场继续维持活跃态势，截至19日，1月份已发行同业存单6441.1亿元，共有131家发行主体参与。

　　业内人士指出，同业存单市场高速扩容对应着近些年银行对同业负债的需求增长。在利率市场化背景下，传统的存款负债来源面临一定挑战，对银行的负债来源的多元化及主动负债能力提出了发展要求。对大行来说，其负债来源相对较广且较为稳定，但对中小银行来说，其面临的揽储压力较大，因而对存款以外的其他负债需求较为强烈，发行同业存单是其拓宽负债来源的重要手段之一。同时，同业存单作为一种享有同业信用的类债券，具有相对固定的期限，可质押，同时不纳入同业负债监管，因此逐渐成为同业存款的替代，随着中小银行对负债资金的需求提高，同业存单利率亦有所提高，成为一种较受青睐的投资标的。正是得益于供给和需求两端共同的增长，造就了同业存单在近些年的高速扩容。

　　按照央行《同业存单管理暂行办法》的规定，同业存单由银行业存款类金融机构发行，须是市场利率定价自律机制成员单位。目前CD的合格发行人已扩大至1556家。从发行结构来看，同业存单发行人主要以股份行和城商行为主。通过主动发行同业存单进行主动负债，已成为不少股份行和城商行规模扩张的主要驱动力。持有人方面，则以商业银行、广义基金、政策性银行为主。

　　中小行受影响较明显

　　最近，同业存单再一次成为市场关注的焦点。有市场传言称，同业存单可能被纳入同业负债的监管口径。机构研报指出，同业存单是否被纳入同业负债将比较大的影响银行机构投资行为，由此可能对债券市场造成的影响值得关注。

　　根据机构的梳理，目前对于同业负债的考核主要依据127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》中关于“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”，以及MPA考核中对同业负债占总负债超过33%则同业负债考核项即得0分的规定。中金公司分析师指出，综合127号文和MPA考核来看，可知33%是同业负债在负债总额占比的上限，且127号文更为关键。

　　有机构表示，从三季度上市银行资产负债数据来看，同业存单一般计入上市银行应付债券科目，因此2013年后中小银行应付债券科目快速增长。而由于从本质上，同业存单与同业存款存在一定的相似性，如果在会计处理上将同业存单从纳入“应付债券”科目转向纳入“同业负债”科目，尽管全部商业银行的广义同业负债在总负债占比并不高，对于同业存单发行较多的中小型银行，同业存单的纳入会导致其“同业负债”科目在负债总额的占比会超过33%。如根据上市银行三季报，城商行应付债券在总负债的占比快速升至14.33%，同业负债占比是19.6%；股份制银行应付债券占比10.64%、同业负债占比为23.97%；若把同业存单纳入到同业负债科目，部分中小银行会超标。

　　中金公司报告指出，如果同业存单纳入127号文下的同业负债，相当于直接进行了规模限制，堪比当年127号文对同业存款的冲击。若政策倒逼同业这块业务缩表，在整体缩表过程中，债市需求会明显收缩，尤其是同业理财由于可赎回，将首当其冲，处境堪比流动性冲击中的公募债基。报告同时指出，相比于过去2年同业存单的快速发展，未来同业存单增速将放缓，相应的同业理财等同业业务也或有所放缓，且对过去依靠同业存单主动负债的中小银行影响较大。

　　天风证券报告的测算亦显示，对于中小型银行而言，纳入同业存单后总负债中同业负债占比在25.8%，距政策上限相对更近。由于同业存单的边际发行主力已经是中小型银行，如果同业存单纳入同业负债，将影响同业存单市场的潜在增长能力。

　　防风险当道 债市需谨慎

　　业内人士指出，目前还不清楚监管层会否做此调整，或者会否新老划断或者给予足够的缓冲期，由此造成的影响也难以预料。但是，就近年银行同业负债的较快扩张、带来的一些风险以及相关监管仍存空白的角度分析，将同业存单纳入同业负债监管的措施其本质合理，因此的确有可能；另外，同业理财也作为近年银行理财的一项重要同业负债扩张手段，未来也很有可能会被纳入同业负债监管。

　　中信建投分析师表示，2017年作为金融防风险、去杠杆摆在重中之重的一年，相信监管会逐一对所有存在风险而监管仍有空白的方面打上补丁，因此建议等待相关系列监管政策落地。既然摆在较为重要的位置，则各项监管出台的时间不会拖延至下半年，上半年就会有所动作，可能年后也就会开始逐一发布。

　　中金公司报告指出，金融去杠杆大背景下，对政策风险的担忧始终挥之不去。策略上“防守反击”还需要坚持，密切关注利空反应最充分的点，等待超调和基本面变化带来的反击机会。

　　中信建投最新的利率债报告亦称，市场待消化的利空仍然较多，当前仍然没有看到较长期的交易性机会。2016年12月债市调整的利空其实当前仍然处于演绎之中，所以仍然建议维持谨慎。短期需要关注的风险一是监管政策出台快于预期；二是一季度资管产品到期量大，委外主动收缩压力下，负债的续接存在压力，需关注市场资金利率的变化。