中航证券：2017年宏观经济四大挑战

　　原标题：2017年宏观经济四大挑战

　　□中航证券首席经济学家 许维鸿

　　2016年，中美欧股市的波动率是次贷危机以后最低的一年，美联储只加息一次，欧洲经济平稳复苏。2017年，新当选的特朗普政府是标准的“进攻性务实主义”，会主动在中美经贸关系上通过求变试图为美国赢得更多现实利益。因此，中国宏观经济新常态的政策应对将变得更为重要。本文试图通过从最核心的四个领域，推演中国宏观经济挑战以及如何通过组合货币政策和财政政策，为供给侧结构性改革赢得更大空间。需要特别指出的是，没有完美的宏观经济政策，只能依据既有情况进行取舍。因此，中美博弈加剧引发国际资产价格波动率必将显著上升，对于专业金融投资机构未尝不是一件好事，对于A股市场也会出现更多的“双向”交易性机会。

　　一、稳定汇率与人民币国际化挑战

　　2016年人民币正式加入SDR货币篮子，是人民币国际化的里程碑。但必须看到，为了加入SDR同时保持人民币汇率稳定，央行被迫以牺牲人民币海外资产流动性为代价。新一季中信银行“跨境银行需求指数”为56.4（50为强弱分界线），相比上一个季度回落0.4；企业需求分指数与个人需求分指数分别为55与62.1，分别下跌0.7与1.2，显示跨境人民币交投活跃程度进一步走弱。

　　毋庸置疑，2017年中美经贸博弈的最核心战场，就是人民币汇率的市场化定价机制问题，并延伸到中国资本项的开放速度和节奏。中国的核心利益在于通过人民币国际化从“被动适应”向“主动实践”转变，扩大人民币支付结算的范围和对象，通过一带一路产能合作，扩大人民币在海外实体经济的市场存在，进一步在全球进行生产要素配置，实现产业结构性升级。

　　因此，2017年中国宏观经济政策将进一步在稳定人民币汇率的基础上，在资本项目对外开放上积极探索，提高本土资本市场对外资的吸引力，并试图收复离岸人民币流动性“失地”。由此对A股市场，除了汇率波动带来的交易性机会，更值得期待的是从2016年“一带一路”投资主题局限于基础设施领域的央企范畴，进一步深化延展到更多民营企业的海外投资和产能配置需求。

　　二、调结构和稳增长的平衡挑战

　　A股无疑在期待2017年的宏观经济政策能更多地让“稳增长”目标让位于“调结构”，摒弃保GDP增速的传统思维，大张旗鼓地开展供给侧结构性改革。但是，经济快速“失速”将带来资产泡沫破裂和系统性金融风险。中国目前总体债务规模占GDP比重已达到250%，较高的杠杆率和经济失速所带来的坏账风险也会侵蚀银行业。目前四大国有银行相继成立了资产管理公司将债转股收益内化在银行体系，有望激发银行加快处置不良资产的积极性，缓解银行业内部的系统性风险。

　　实践表明，过度扩张的财政政策将加剧产业结构失衡，同时加剧债务负担使发展不可持续。因此，宽松的货币政策辅以从紧的财政政策，应该是三到五年供给侧改革的长期目标，最终将帮助企业在经济减速换挡中完成产业转型。对投资者而言，需密切关注银行不良贷款处置，近期证监会和发改委力推的PPP项目资产证券化具有指向性意义，将各级财政资金从低效率的“城投”模式转向更为资本市场所接受的模式，有望催生中国本土的PPP龙头企业。

　　三、混合所有制与金融监管改革的挑战

　　经过两年蓄势，2017年将是央企改革红利落地年，预计混合所有制、国资投资运营平台、兼并重组、资产证券化力度将不断增大。国有企业从“管资产”到“管资本”的体制改革，是国有经济整体布局和产业结构适应新常态市场经济要求的改变。在这个过程中，资本市场必须扮演重要角色：员工持股（包括股权激励）、引进战略投资者、整体上市（包括借壳注资实现上市）都需要直接融资体系和社会资本的支撑，这也是我们对2017年A股行情不悲观的重要原因。

　　四、美元加息周期与中国通胀的挑战

　　美国经济复苏企稳，美元正式进入加息周期，令全球流动性预期进一步趋紧。美元无风险收益率提升，将在2017年结合强势美元政策吸引资金回流美国，造成对包括中国在内的新兴市场经济体的资金抽水，新兴市场货币贬值压力加大，输入型通胀压力提升，经济滞胀风险加大。输入性通货膨胀对于中国去杠杆背景下的经济转型无疑是不利的，实体经济企业利润率低、对人民币加息承受力有限，预计今年中美长期无风险利率将围绕100bp的利差水平反复“争夺、拉锯”。对投资者而言，应密切关注通货膨胀相关的农业供给侧结构改革，预计农产品价格机制的理顺将伴随消费升级为农业带来改革红利。而且，中国经济体量巨大，没理由过分担忧输入型通胀。