2017年我国货币政策前瞻

　　原标题：2017年我国货币政策前瞻

　　⊙国信证券 刘海洁 陈莉 徐振业

　　未来我国货币政策和利率水平如何演变是值得关注的问题，内部因素和外部因素都将对我国货币政策产生重要影响，而货币政策对市场利率又有显著效用。

　　货币政策的外部因素

　　从外部因素来看，发达经济体的利率走势逐渐分化，美国开启加息周期，预计2017年继续加息2-3次，日本、欧洲继续维持低利率甚至负利率政策。而美元走强、资本外流趋势一旦形成并逐渐加剧，将给人民币汇率带来压力，也将使得我国开放资本账户步伐放缓，并对人民币国际化产生负面影响。

　　从汇率情况来看，近期人民币汇率采取类似于一种参考双“锚”模式，即美元和一篮子货币：在美元走强时参考一篮子货币，而美元走弱时则参考美元。也就是说，在美元上涨的时候人民币对美元相对走弱，但对一篮子货币仍然是上涨的。这有助于防止或减缓人民币贬值预期的形成。

　　同时，我国货币政策的重心对内将是“去杠杆，抑制资产泡沫”，对外将是保持人民币汇率稳定。而主动挤压泡沫，防范金融风险，也是货币政策势在必行的趋势。

　　货币政策的内部因素

　　从内部因素来看，当前的金融形势、经济基本面、四部门的债务状况等都是影响货币政策的重要因素。而当前的金融形势以及过去几年金融业的发展历程，是货币政策参考的重中之重。

　　1.当前的金融形势

　　当前政策已从放松金融管制阶段，逐步进入加强管制和引导规范阶段。次贷危机以来，特别是2011年以后，我国逐渐放松金融管制。2015年我国金融业产值增速15.9%，远远超过GDP增速。中国金融业增加值占GDP比例今年已经上升到10.2%，较2012年的6.3%，短短四年时间提升了近4个百分点。

　　在这四年中，整个经济和金融系统的风险也逐渐聚集。为防范金融风险，2016年特别是下半年以来，金融管制逐步加强。而市场对资金的需求规模并没有减少，如险资举牌就对资金有巨大的需求，但央行并没有放任市场资金供给，导致10月中下旬开始资金面趋向紧张。市场从“资产荒”到“资金荒”的切换十分迅速，以至于近期发生了一次类似于2013年的小规模利率风暴。随着市场流动性紧张预期进一步加大，利率走高，债市也发生了大幅波动。

　　债市大幅波动，主动打压了资产泡沫，短期释放了风险。因此，从我国当前金融状况来看，货币政策势必将以抑制资产泡沫的进一步加大为目标，以防止金融空转给整个金融系统带来风险。从这个角度来看，在即将到来的2017年，货币政策进一步宽松的可能性并不大。

　　2.实体经济基本面

　　再看实体经济基本面，2016年下半年以来经济逐渐企稳。规模以上工业增加值增速已经连续8个月超过6%，利润同比增长8.4%；前三季度城镇新增就业人数1067万，提前一个季度完成全年1000万的就业目标；投资也出现好转，特别是民间投资，10月份民间投资增长5.9%，较6月的负增长高出约6个百分点。此外，PPI由负转正，CPI温和上升，PMI连续3个月在临界点之上，市场预期明显改善。因此，从实体经济角度来看，稳增长压力减小，也给货币政策相对从紧创造了条件。

　　如果单考虑通胀因素，预计2017年通胀水平将进一步提高，也会使得货币政策进一步宽松的可能性变小。

　　3.债务负担

　　目前我国整体债务负担较为沉重，2015年底全社会杠杆率249%，四部门的负债情况各有不同。

　　政府方面，2015年中期至2016年中期有一波强劲的加杠杆过程，负债同比增速由不足10%上涨到超过30%。2016年中期以后政策开始有所收敛，但11月增速仍然在25%以上。

　　对于居民部门来说，其负债大多用于购房。伴随着房价上涨，今年以来居民部门杠杆率迅速增加。在10月份楼市调控加码情况下，增速依然高达22.1%。

　　金融机构方面，金融机构是2015年中配合有关部门加杠杆的主力。2016年初其负债同比增速已经超过30%，是2006年有历史数据以来的最高水平，也成为资产价格膨胀的重要推手。

　　非金融企业部门的债务攀升是负债当中最值得关注的。我国当前非金融企业债务占GDP比重高达166%，高于主要经济体，较2010年高出42个百分点。

　　因此，为防范金融风险，2017年预计政府将继续去杠杆，四部门负债同比增速几乎将全面下行。从货币政策来看，适度收紧货币供应是去杠杆的重要条件。但过重的债务负担又将掣肘从紧的货币政策，一旦市场利率抬升过猛，将大幅增加整个社会的经济成本。可以说，2017年央行货币政策的重要议题将在：去杠杆、抑泡沫、稳汇率、防风险。

　　货币政策工具的转变

　　由于当前的金融和经济形势不同于以往，央行的货币政策工具也将发生结构性变化。

　　传统上，央行的主要货币投放工具是外汇占款和降准，中期借款便利（MLF）和逆回购等工具是辅助手段。由于我国进出口贸易的经常项目顺差不足以弥补资本外流造成的资本账户逆差，央行靠外汇占款投放货币的途径受阻；MLF的主要作用在于对冲外汇占款下降，操作相对简单，效果也比较明显。

　　对比MLF和降准，降准是在基础货币未扩大情况下提高货币乘数，释放出来的新增资金成本相当于零利率，会拉低整个市场的资金利率。并且，在不发生提准情况下，释放了永续期限的资金，产生的宽松信号十分强烈，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降；而MLF资金投放会设定成本和期限，并不必然拉低市场利率，甚至可以通过提高期限和利率抬升市场资金成本。

　　从这一角度来判断，央行近期无法通过降准来对冲外汇占款流失的影响，因而在外汇占款流失压力较大背景下，预计MLF的投放规模和频率将进一步加大。

　　货币政策选择将更加谨慎

　　总之，随着经济形势进入“跋涉阶段”，2017年的货币政策选择也将更加谨慎，势必兼顾去杠杆、抑泡沫、稳汇率、防风险几大任务。THE_END