从量化策略到多策略配置

　　●大资管时代开启了量化资产配置的风口，在资金宽裕、风险偏好偏低、风险管理工具稀缺的投资环境下，发挥多市场、多资产、多策略的组合配置优势，降低金融资产波动，实现保值、增长的长期财富管理目的，是未来量化投资领域的主流方向。

　　●市场正在酝酿变局，风险偏好或提升。短期来看，盘面情绪实际是比较积极的；中期来看，市场可能在酝酿向增量行情转变；长期来看，股票市场已进入底部价值区域，股票资产的性价比大大提升，大中盘价值股成为优质资产，中小板、创业板也进入低风险比价区域。

　　●2017年股票市场可从三条主线寻找“真成长”。1、岁末年初，可重点关注高送转和早披露年报的中短线交易机会，这类“保留曲目”更能吸引资金关注，成为亮点。2、如何寻找估值不高的“真成长”，将是投资者最为关注的问题，业绩预告大幅超预期事件将为我们提供重要线索。3、2017年市场的波动或将加剧，结构性机会更强，我们推荐关注成长型公司的股权激励和员工持股事件。

　　⊙中信证券

　　2016年中国资本市场经历了金融生态演化与市场变革的严峻考验：一方面，资金供应宽裕，资产管理行业蓬勃发展、新兴机构层出不穷；另一方面，创新业务、立体化工具经受洗礼，市场进入了低波动、低风险偏好、低流动性的“三低”行情，实现存量资产有效保值、增值的压力持续上升。

　　从量化监测指标来看，糟糕的处境或许正在发生改变，资本市场正在迎来越来越好的资金环境，投资者交易行为上的风险偏好已经出现松动，未来市场摆脱缩量模式的可能性较大。风险偏好指数今年下半年以来维持在较高的水平上，行业轮动速度较高且比较平稳，市场可能在酝酿向增量行情转变。

　　长期来看，股票市场已进入底部价值区域，股票资产的性价比大大提升。在这种行情特征下，市场发生大幅下探或回撤的可能性较小，市场的风险收益状态对于长线配置资金越来越有利，但在方向积极的同时，空间上仍难言乐观，基本面出现实质改善需要的时间跨度，以及大体量资金流向的变化，仍具有较大不确定性，未来通过资产配置实现较低风险的配置收益要比单市场的策略挖掘和方向性把握更重要。

　　政策鼓励、居民财富管理潜在需求大、实际负利率的环境促进了资产管理业的发展，公募机构和私募证券管理机构数量及管理规模持续创新高，目前两者合计管理资产规模已逼近20万亿元。在大体量资金面前，除了风险管理工具有限，还面临着一个更严峻的瓶颈——资产管理“不可能三角”，即投资的期望收益率、策略资金容量和净值波动（风险、回撤）三者不能同时达到理想状态。在资金规模大、风险管理手段有限的情况下，软化“不可能三角”约束的唯一可行手段是大类资产配置。考虑到大类资产配置对量化手段的高度依赖，大资管时代实质上开启了量化资产配置的风口。在资金宽裕、风险偏好偏低、风险管理工具稀缺的投资环境下，发挥多市场、多资产、多策略的组合配置优势，降低金融资产波动，实现保值、增值的财富管理目的，是未来量化投资领域的主流方向。

　　确保量化资产配置有效的最基本理念是，将期望收益率显著为正，相互之间负相关或低相关的资产、策略或金融工具，在考虑流动性和投资期限的基础上，形成优化组合，有效降低风险，实现长期相对稳定收益。因此，期望收益率可观、相关性低的量化策略将成为配置维度的基础元素，而从体系配置的层面审视量化策略，分析量化策略风险收益特征，成为应用量化投资的新视角。

　　综上所述，我们建议更多从配置层面来布局2017年的量化投资策略。首先，对股票组合的仓位和风险偏好度应该提升，大中盘板块中，价值成长兼顾型的股票性价比最优，仍看好预期高派现组合，年末岁初时点看好业绩预告超预期组合和早披露年报组合，同时高度关注平台突破股、企业股东增持策略和股权激励组合。其次，交易工具方面，分级基金的折价套利机会可能会比较多，期权波动率相对价值交易策略成为亮点的可能性也比较大。第三，配置方面，强调多资产和多策略投资，通过资产配置、策略配置来降低投资风险，实现组合持仓资产的自我对冲。

　　市场正在酝酿变局 风险偏好或提升

　　资金是市场的血液，投资者是市场的主角，市场特征与情绪是市场状态的表征。我们尝试从资金、投资者行为、市场特征与情绪角度选择一些表征性强的量化指标刻画资本市场大环境，从而判断2017年量化策略前景及布局，并重点推荐可操作性强的量化策略。

　　外生资金量价环境改善等待经济企稳催化

　　我们用货币同比增速减去工业总价值同比增速，表征货币超发速度，基于M1的货币超发速度仍在上行，与基于M2的货币超发速度相背离，说明资金量宽裕而资金效率并不高。经济增速处于探底状态，如果出现环比改善，资金将极大可能向风险溢价高的领域流动。从这个角度看，资本市场将迎来越来越好的外生量化资金环境。如果以10年期AAA级企业债的到期收益率表征资金低风险收益环境，目前到期收益率已下降到历史低点，且股票投资长期净利润回报相对债券投资长期回报水平已经回到历史高点，即无论是从绝对水平还是从相对水平比较而言，资金成本都已经很低。从这个角度看，资本市场也迎来了比较好的资金比价环境。

　　缩量资金环境下专业投资趋积极，普通投资者未跟进

　　证券投资结算保证金反映了市场普通投资者的资金状况，结算资金余额代表了二级市场场内普通投资者的存量现金水平，银证转账代表了投资者资金的进场、退场动机，通过“结算资金”、“银证转账”和“市场摩擦扣除”推算的“交易额度”则代表了投资者的净买卖操作。今年下半年以来，市场指数上涨，但资金结算余额下降，银证转账净流出，即出现了资金缩量背景下的上涨。市值资金比（股票自由流通市值与结算月的比例）持续上升，场内资金面偏紧，而专业机构投资者以净买入为主，存量资金主动买入推动市场上涨。

　　目前持仓投资者占比仍持续下降，参与交易投资者比例处于历史低位，反映了普通投资者风险偏好处于较低水平，并未明显回升。结合场内资金变化来看，行情表现由专业投资者推动。

　　变局前夜股票资产性价比提升

　　风险偏好指数反映投资者的风险厌恶程度，通过股票波动率与收益率之间的相关性水平表征，在震荡市格局下表征效果最好。在理性市场环境下，风险偏好指数应为正数，当正值比较大时，比如大于0.6时，说明投资者风险偏好过高，市场过于乐观，当负值比较大时，比如小于-0.2时，说明投资者风险厌恶过高，市场过于悲观。风险偏好指数下半年以来维持在较高的水平上，盘面情绪实际是比较积极的。

　　行业轮动速度显示市场可能在酝酿变局

　　行业板块轮动的快慢反映了投资者的关注面。存量博弈格局下，活跃资金主导行情，轮动速度由低速位置上升表示行情启动，轮动速度由高速位置下降表示行情结束，高速平稳轮动表示市场在寻找方向，酝酿向增量行情的转变；增量博弈格局下，高速平稳轮动转为轮动变慢表示增量资金进入、市场启动，轮动速度重新上升表示趋势确立，轮动速度再次下降则进入高位博弈区域。从资金状态来看，目前处于存量博弈格局，而轮动速度较高且比较平稳，因此，市场可能在酝酿向增量行情转变。

　　利润利息比：股票资产的性价比较高

　　从全市场的情况来看，目前PIR超过1.5，属于比较便宜的位置；沪深300板块PIR为2.4，在钱多、成本低、股市向下波动小的背景下，大中盘价值股已经属于优质资产。而中小板和创业板，从相对比较方面看，也已经回到低风险位置，对于长线资金吸引力上升。总的来看，股票资产性价比较高。

　　情绪周期：已进入有利阶段

　　情绪综合指数基于风险偏好指数、估值温度、交易动量、市场整体换手率、A股投资者人数净增长率五个指标做主成分分析编制。情绪综合指数取值基本落在-3至+6之间，数值为负，表明市场处于长期视角下的底部区域，数值大于2，表明市场处于长期视角下的较高点位区域。中间区域看动量，高低区域监测反转拐点。

　　将情绪综合指数取历史纵比分位数，进行移动平均后得到情绪趋势指数，情绪趋势指数表征市场情绪周期。情绪周期上升阶段，市场有系统性行情或结构性大行情，情绪周期下行阶段，市场无可观行情。情绪趋势指数会持续在局部区域内钝化，干扰周期阶段的判断。当前，情绪趋势指数处于周期底部，可能会逐步进入利好股市的阶段。

　　市场环境展望：方向上积极，空间上有待变局出现

　　通过对资本市场环境进行量化分析，主要得到以下结论：1、市场状态：从货币超发速度和AAA长期企业债到期收益率走势来看，资本市场正在迎来越来越好的外生量价资金环境；在场内资金面偏紧的情况下，专业机构投资者以净买入为主，尽管从参与意愿和参与活跃度来看，普通投资者还没有出现跟进的迹象，但实际上的投资者风险偏好已经出现松动，未来市场摆脱缩量模式的可能性较大。2、方向判断：短期来看，风险偏好指数下半年以来维持在较高的水平上，盘面情绪实际是比较积极的；中期来看，存量博弈格局下，行业轮动速度较高且比较平稳，市场可能在酝酿向增量行情转变；长期来看，股票市场已进入底部价值区域，股票资产的性价比大大提升，大中盘价值股成为优质资产，中小盘、创业板也进入低风险比价区域。对于趋势性信号可以从三个方面观测和确认：一是经济增长速度或传统企业盈利的改善；二是市值资金比的下降；三是AAA级长期企业债到期收益率的趋势性回升。3、投资机会：配置方面，对股票市场的仓位和风险偏好度应该提升，大中盘板块中，价值成长兼顾型的股票性价比最优，仍看好预期高派现组合；年末岁初时点看好业绩预告超预期组合和早披露年报组合，同时高度关注平台突破股、企业股东增持策略和股权激励组合；套利策略及交易方面，分级基金的折价套利机会可能会比较多，期权波动率相对价值交易策略成为亮点的可能性也比较大。

　　主题量化选股：急行军灵活机动 远征军稳扎稳打

　　高派现策略：防御作用显著 值得长线配置

　　2015年，上市公司总体利润下滑，股利分配也较往年逊色。全年共有1653家上市公司进行了现金分红，占全部A股上市公司的比例为58.76%，较上年下降13.31%。2015年全部A股的平均股利分配率为23.04%，与上年持平。以分红预案日的股价计算，全部A股的平均股息率为0.35%，较去年下降0.11%。尽管现金分红的上市公司减少，拉低了A股的平均水平，但是2015年采用现金分红的公司普遍比往年更加慷慨，平均股利分配率达到39.19%，平均股息率为0.59%，显著高于上一年的水平。

　　现金分红有明显的行业特征。在2015年现金分红的标的中，高股息行业主要集中于银行、非银行金融、食品饮料、汽车、家电等低估值行业。银行、食品饮料、家电、交运等行业因为估值偏低，长期居于股息率的前列，股利分配率较高的行业为建筑、机械、电力设备、商贸零售、有色金属等。

　　预期高派现组合的具体构建步骤如下：1、每年5月初，剔除亏损、BPS、每股未分配利润排名在后1/5的个股，剔除近三年分红次数低于2次的个股，保留具备分红能力的个股。2、剔除近三年EPS平均增速排名后40%，三年EPS增长率离差排名前40%的标的，保留稳增长个股。3、在所剩的稳健增长且分红稳定的公司中，计算预期股息率，选择最高的N只标的等权重配置，持有一年至次年5月更新。

　　根据2015年年报数据，以2016年10月30日收盘股价为基准，目前预期股息率最高的10只股票为：宇通客车、双汇发展、上汽集团、福耀玻璃、浙能电力、浦发银行、伟星新材、山东高速、招商银行、华夏银行，建议持续关注。

　　上证50增强策略：集腋成裘助力网下打新

　　2016年以来，上证综指一直在2700点至3200点之间徘徊，成交低迷，总体乏善可陈。悄然间，A股存量博弈环境正在发生变化，高股息低估值的优质蓝筹更受欢迎，重新站到舞台中央。自2016年1月1日至今，上证50指数累计下跌6.90%，较其他板块更为抗跌。

　　蓝筹股在资产荒的背景下，配置价值凸显。特别是网下打新收益喜人，高股息、低波动率的蓝筹股更是打新底仓的不二选择。上证50成分股多数是业绩优良稳定、行业地位稳固、现金流出众的巨无霸公司。从组合工具角度看，上证50期货、期权俱全，更容易增厚持有收益。因此，无论是价值投资还是配置网下打新的权益类资产，上证50指数更具配置优势，衍生品丰富，可提供更多创造绝对收益的机会。

　　平台突破策略：把握趋势乘风破浪

　　平台突破策略是一种基于技术分析的趋势交易策略。首先，这是一种趋势交易策略，即形成“平台”的含义为股价在短期内达到均衡，而突破平台则意味着原有均衡的打破。此时进行趋势交易则可赚取股价从原有均衡点向新均衡点运行过程中的差价。第二，此类交易机会是由于市场的非理性所造成的，因此在非理性的市场环境中更容易获利。第三，本策略并非在任何环境下都适用，历史上看，只有在结构市或者牛市行情中才会有较好表现。

　　当前市场主要指数的通道识别结果有如下特点：第一，总体上看，今年以来市场各个板块指数的走势高度相似。主要规模指数从2月份起即形成了较为明显的向上通道。第二，7月底以来，大盘股和小盘股的表现略有分化，大盘股的股价趋势表现要好于小盘股。代表中小盘股的中证500和创业板指数形成了较为明显的平台，维持在较窄的区间内横盘震荡，数次上涨至平台的上边界后均被打压下来；代表大盘股的上证50和沪深300指数近期的平台较不明显，虽然仍未突破前期高点，但底部逐步抬高的趋势却比较明显。

　　岁末年初还看年报 变局中寻找“真成长”

　　2016年市场格局悄然生变。年中蓝筹引领行情，无论是股息率吸引还是网下打新配置需求，沉寂多年的蓝筹股重新站到舞台中央。煤炭因供给收缩价格大涨，坐惯了冷板凳的煤炭股成为今年的超级明星。2016年1至10月，煤炭、食品饮料、家电、银行、有色金属涨幅居前，而去年牛市中估值扶摇直上的成长股们，今年却一直被人冷眼相待，计算机、传媒表现垫底。而近一个月以来，成长股的两大龙头乐视网、网宿科技双双跳水，引发市场对成长股估值体系的深深担忧。未来一年，也许市场风格切换仍未结束。

　　展望2017年，地产调控抽薪房市之火，债市温和去杠杆，大宗商品供需或逐渐平衡，美元走强预期上升。比较来看，股票市场或许更具备配置价值。资产荒的时代还将延续，资金会流向风险的相对洼地。然而就当前股市来看，人气难聚，星星之火难以燎原。价值股估值修复或已完成，成长股估值继续承压，谨慎或将还是市场情绪的最佳注解。

　　基于上述分析，我们认为2016年末至2017年初，可重点关注高送转和早披露年报的中短线交易机会。在当前热点稀缺、交易不活跃的阶段，这类保留曲目更能吸引资金关注，成为亮点。2017年，市场或将在变局中，不断去伪存真。那么如何寻找估值不高的“真成长”，将是投资者最为关注的问题。从事件驱动的角度看，业绩预告大幅超预期事件将为我们提供重要线索。此外，市场的低波动不会一直持续，2017年市场的波动或将加剧，结构性机会更强，自下而上精选个股或许会有更好的收益，我们推荐关注成长型公司的股权激励和员工持股事件。在当前上市公司和投资者都更谨慎的情况下，我们相信这些回归本意的员工激励，还是可以在长线上改善公司的基本面。

　　1、高送转

　　今年，在市场交易清淡、热点欠缺、赚钱效应匮乏的情况下，高送转题材依然将受到各路资金的热切关注。从半年报高送转的关注度上看，2016半年报高送转标的在分红预案前的超额收益与往年持平。自10月10日反弹以来，除权后的半年报高送转标的平均上涨16.52%，超越同期沪深300指数13.08%，超越同期中证500指数14.06%。因此，年报期间高送转板块的热度不可小觑。

　　2、早披露年报

　　炒作最先披露年报的标的也是A股投资者的习惯之一。统计历史数据，我们发现较早披露年报标的超额收益明显，早披露的标的公告前30个交易日产生约6%-8%的超额收益，且越靠前越明显。这主要由于年报预约披露时间靠前的公司业绩一般靓丽，有“底气”率先披露年报。如果一家上市公司财报靓丽，并且管理层有动力进行市值管理，其更倾向于在市场炒作标的少的时候公布业绩，享受市场的热捧。另外，统计各时段披露年报的高送转比例，发现在1、2月披露的年报中，高送转比率达到16%，远高于后期披露年报的标的。

　　3、寻找业绩超预期

　　业绩预增策略是我们跟踪的众多事件策略里，累积收益最好的。根据近两年的跟踪，在业绩预告窗口，挑选业绩超预期标的，可以跑赢市场概率很大。2017年需挖掘业绩保持持续增长的真成长股，以及盈利出现拐点的标的。在这之中，估值不太高，前期没有大幅上涨的品种，定能脱颖而出，受到市场青睐。

　　4、股权激励/员工持股

　　实施股权激励或员工持股，或将帮助我们筛选真成长股，长线持有等待公司业绩增长。股权激励作为长线型事件驱动策略，自2013年以来，穿越牛熊表现不俗。我们发现中小市值公司实施股权激励后，业绩改善明显。这与中小市值公司大多为民营企业并处于高成长期有一定关系，业绩相对于大公司有更大的改善空间及更高的弹性。股权激励大多带有相对苛刻的业绩考核指标，实施股权激励后，高管干劲更强，更能驱动公司业绩增长。员工持股经过2015年的疯狂后，2016年实施数目明显减少，而公司员工持股信心也比较低迷。在缺乏赚钱效应的市场中，依然推行员工持股，依然有员工愿意以不低于9折的市场价买入自己公司的股票，并锁定1年以上时间的，我们相信这类公司更有信心实现业绩增长。

　　（执笔：赵文荣 李祖苑 王兆宇）

　　资料来源： 中信数量化投资分析系统 数据截至2016/10/30

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