博弈新规探底线 “操盘手”解密控股权转让玄机

　　曾是一家上市公司董秘，并成功操刀过“控股权转让”交易的刘刚(化名)，近期被新老板高薪请来，准备导演一出新的资本大戏。

　　今年以来，特别是重组新规发布以来，通过协议转让出售控股权的案例集中出现，二级市场更是掀起了相关概念炒作狂潮，这给很多有经验的“操盘手”提供了用武之地。

　　“控股权转让”操盘手如何寻找“壳公司”？买“壳”后如何进行资本运作？在与重组新规博弈、不断试探底线的过程中，“控股权转让”又有哪些新招？就这一连串儿市场关心的问题，刘刚向中国证券报记者层层揭开了交易玄机。

　　60亿元市值是上限

　　“我就是拿着这个按图索骥的。”刘刚给记者展示了保存在手机里的一份Excel表格，上面列出了三四十家上市公司和对应的各项条件。正是依靠这份“藏宝图”，刘刚在不久前成功帮老板买到了其中一家上市公司的控股权，并紧锣密鼓地展开了资产注入的准备工作。

　　“其实找这样的公司跟找‘壳公司’的思路差不多。首先设置几项硬指标，比如控股股东持股比例高、净资产在15亿元以下、市值在50亿元以下、过去三年没有被证监会立案调查，这样就能筛选出一个初步名单。”刘刚说，“此外，还有一些柔性条件，比如控股股东转让控股权的意愿强，或者有个人财务方面的迫切需求，符合这些条件的往往是我们首先接触的对象。”

　　有了这样一个名单，刘刚按照先易后难的顺序，挨家挨户去谈。“内容主要包括股权转让的比例和协议转让价格，最后谈成什么样要就事论事。比如，我们当时准备注入的资产属于 新兴产业 ，估值比较高，重组后预计会带来较大的股价上涨空间。这样，上市公司控股股东就愿意在保留较低股份比例的情况下接受较低的溢价，甚至折价。”

　　控股权协议转让的溢价率一直为市场所关注，特别是很多高溢价的控制权转让案例。刘刚指出，“其实溢价率并不是最重要的，重要的是协议转让价格所对应的上市公司市值，当时谈判的时候，我的心理上限是60亿元，太高的话后期要注入资产的时候就很难操作。”

　　“60亿元”的壳价标准是市场共识。并购研究机构并购汪对今年以来的30个控制权协议转让案例进行统计发现，虽然协议转让的价格从折价50%到溢价200%不等，但是协议转让价格对应的上市公司市值中位数稳定在62.46亿元。

　　资产注入最关键

　　千挑万选买到“壳”，按刘刚的话说，好戏才刚刚开始。“这个过程要分三步走，拿到控制权仅仅是第一步；最关键的是第二步，也就是资产重组，这是整个操作的核心；第三步才是获利。”刘刚说。

　　在完成控股权转让后、停牌筹划重组前充满了不确定性，比如二级市场的价格扰动。近期，控股权转让概念股遭到市场疯狂炒作，IDG入主的 四川双马 自8月22日复牌后，在短短的36个交易日内股价上涨近5倍。刘刚表示，“在市场爆炒之下，很多公司市值超过百亿元，这么大的盘子，资产很难往里装，市场炒作过了头。”

　　不过，刘刚称，按照规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%，市场参考价为发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日上市公司股票交易均价之一。“所以，虽然短期爆炒给整个重组的进程造成一定干扰，但除非形成长期趋势，否则对后面重组的影响其实并不大。”

　　与标的资产在核心条款上达成基本一致后，便可以停牌筹划重组。刘刚表示，这是继控股权转让谈判后，另一轮更为艰苦的谈判。今年以来，虽然更换过实际控制人的很多上市公司纷纷启动重组，但重组失败的案例层出不穷。“重组能否成功取决于很多条件，最重要的是新控股股东是否具有很强的产业背景和丰富的操盘经验。现在有些一没有产业对接，二没有操作经验的资本进来凑热闹，能不失败吗？”刘刚说。

　　同时，围绕重组方案的设计，事无巨细都需统筹安排。“比如如何安排资金问题，我们入主的那家上市公司现金流很差，而准备收购的标的资产又因为政策收紧原因可能无法通过发行股份方式支付，需要采用现金收购方式，那么资金来源就很重要。一方面，我们会将上市公司资产出售给原控股股东，这样会拿回一笔资金；另一方面，新控股股东会将所持上市公司股份进行质押，所得款项无偿借给上市公司。”刘刚说。

　　博弈新规探底线

　　虽然手头的案子还在推进过程中，但刘刚已经忍不住畅想下一个案子：“这个操作完成后，我们会继续在市场上‘买壳’。控股权转让这种玩法是在重组新规的背景下，市场与监管博弈的新形式，所以一定要把握大势。”

　　9月9日发布的重组新规为遏制短期投机和概念炒作，明确规定上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份都要求锁定36个月。“政策和市场门槛存在跷跷板效应，现在政策门槛提高，市场的门槛就相应降低。由于原控股股东要锁定36个月，所以‘等不起’的上市公司控股股东更愿意直接‘卖壳’，而不是等着被借壳，这在很大程度上促成眼下二级市场通过协议转让控股权的繁荣。”刘刚说。

　　重组新规还将终止重大资产重组进程的“冷静期”从3个月缩短至1个月，彰显监管层对具有真正产业价值、有利于提升上市公司质量的重组的鼓励。“在注册制尚未施行，IPO排队遥遥无期的背景下，并购重组是更加市场化的行为，而重组新规意在鼓励资产优化配置，所以未来控制权转让的游戏会越来越热。”

　　同时，市场创新在不断试探监管底线。以最近控股权转让中备受关注的“三方交易”操作为例，与先获得上市公司控股权、一段时期后再进行资产重组的操作不同，“三方交易”是在操作资产重组过程中，同时将上市公司控股权转让给与上述资产没有关联关系的第三方。今年以来， 南通锻压 、 准油股份 、 方大化工 等上市公司均进行过“三方交易”的尝试，但至今未有闯关成功案例。方大化工的“三方交易”方案刚刚被证监会否决。

　　在不断试探监管底线的同时，控股权转让的创新在快速进化。虽然方大化工的方案被否，但其“三方交易”的方案相对于南通锻压已经进行了诸多改良，比如新实控人未参与募集配套资金、标的资产体量不超过上市公司体量的100%等。并购汪指出，相较于此前的“三方交易”，方大化工的方案设计更符合规则导向，目前公司已经披露拟继续推进重大资产重组事宜。

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