高善文：货币“剪刀差” 背后的秘密|实体经济|货币_新浪财经

　　货币“剪刀差” 背后的秘密

　　高善文

　　货币“剪刀差”众说纷纭

　　过去一年多，狭义货币供应量(M1)强劲攀升，同比增速从2015年3月的2.9%，上升至2016年7月的25.4%，提高了22.5个百分点，幅度惊人。广义货币供应量(M2)在股灾之后有所攀升，但随后趋势走低，总体上还在回落。M1与M2增速差迅速扩大，并创下了历史最高水平。

　　企事业单位堆积活期存款的目的是什么？经济运行出现了诸如大范围投机炒作或流动性陷阱等严重问题吗？存款活期化是否预示着实体经济或资产市场即将出现积极的变化？这方面的问题在过去几个月引发了各方普遍的关注和热烈的讨论。

　　针对存款活期化、M1与M2增速的巨大背离，市场提出了很多有价值的解读。总结起来，主要包括以下几条：

　　第一，商品房销售持续改善，住房按揭贷款或居民储蓄存款转化为开发商账上活期存款。

　　第二，置换债发行所筹资金下拨，但相关企事业单位没有立即将资金用于偿还到期高息债务，短期存放在活期账户上。

　　第三，由于财政开支加快、信用债大量发行、企业经营有所改善等等，实体部门累积了大量资金，形成了活期存款。

　　第四，投资意愿低迷，实体部门持币观望。或者是，由于去杠杆需要，实体部门暂时持有活期存款以应付即将到来的债务。

　　第一、二、三条是货币流向和会计层面的，比较直观，也有草根层面的证据支持。但问题在于，即便它们是正确的，还需要进一步回答，企事业单位为什么不将获得的这些资金即时地分散化配置出去，例如购买理财、定期存单等产品从而增加收益，而一定要以活期存款的方式持有呢？因此，货币流向层面的这些解释是不完备的。

　　第四条解释尝试从资金配置层面回答问题，认为投资意愿低迷或去杠杆，导致了企事业单位大量增持活期存款。这一解释也存在草根证据支持，并得到了不少的认同。但笔者怀疑，其同样存在可商榷的地方。

　　例如，一般而言，如果一段时间内投资下滑主导了经济运行，那么确实会看到实体部门信贷需求的回落，派生存款下降，M2增速放缓。但同时也会看到，经济活动低迷，交易性货币需求下滑，M1持续走低，M1与M2增速差未必一定扩大。

　　企事业单位将政府下拨资金暂时存放活期账户，又或者是实体企业储备现金，以偿还债务、降低资产负债率，确实能够解释企事业单位活期存款的增长。但需要看到，在企业部门存款活期化的同时，住户部门同样经历了明显的存款活期化。住户部门不存在债务偿还或去杠杆压力。事实上在这段时间里，住户部门还在加杠杆。这是债务置换或去杠杆的说法难以解释的。

　　笔者倾向于认为，持有活期存款的收益在上升、机会成本在下降，共同驱动了存款活期化，以及货币“剪刀差”的扩大。这其中，机会成本的下降应该发挥了更为主导的作用。

　　“剪刀差”扩大的关联证据

　　实体部门对现金类资产的需求，部分地取决于交易行为的活跃程度。一般而言，名义国内生产总值(GDP)增速越高、资产市场成交量越大，现金类资产的需求也越高。

　　2015年三季度以来，名义GDP增速触底企稳，但回升幅度十分轻微，对现金需求的刺激应当有限。

　　股市成交量其间大幅波动，证券交易结算资金相应剧烈变化。统计上需要清楚的是，证券交易结算资金计入M2“其他存款”项目，不直接影响M1。2015年下半年以来，证券交易结算资金大幅下滑，部分可能回流到M1，但M1-M2的“剪刀差”出现得更早，并且这无法解释去年下半年以来定期存款的下滑。

　　过去十多年，商品房销售额增速与M1增速呈现出比较显著的正相关关系。商品房销售额在2015年二季度以后迅速放大，这对交易性货币需求的增长和M1的上升应该起到了支持。

　　问题在于，这一因素是否可能是主导性的？笔者怀疑不是这样。

　　如果商品房销售的活跃是外生(例如来源于政策刺激)和主导性的，道理上，在看到M1上升的同时，也会看到利率水平的广泛上升和资本流出压力的明显缓解，但事实并非如此。

　　如果商品房销售的活跃是内生性的，那么它并不是一个合理的解释变量，其背后的外生因素应该更关键，更值得深入分析。

　　持有活期存款必然付出机会成本，例如其所牺牲的定期或理财产品的较高收益。因此，活期存款增长的另外一个可能的因素是其机会成本的快速下降，实际情况也正是如此。

　　值得讨论的是资本流动。如果定期存款利率快速下降，那么持有外币存款的相对吸引力上升，资本流出将会扩大，这与其间资本流出的表现是一致的。

　　实际上，利率下降与房地产市场成交的放大应该也有关联。