评论：资产价格与汇率背离或引起新一轮人民币快贬值

　　资产价格与汇率背离可能引起新一轮人民币的快速贬值

　　范欣

　　进入10月以来，人民币兑美元中间价汇率出现了一轮快速贬值，贬值幅度近1.5%。在离岸市场，美元人民币汇率多日连续上调，已逼近6.8：1的重要关口。

　　就短期人民币汇率由慢贬到快贬的原因可归结为美联储四季度加息预期增强导致的美元指数走强。但如果观察去年底至今的美元指数走势，就可发现，在去年11月创出100的十三年高点后一直处于震荡区间，近期虽走强但并未破100。反观人民币走势，人民币汇率指数（CFETS）已由年初的100附近下降至目前的94附近，人民币整体贬值趋势明显。9月，央行货币政策委员会委员樊纲还曾公开表示，“中国政府会适度控制汇率走势，允许人民币缓慢贬值”。

　　表面上看，“811汇改”后人民币中间价定价机制的调整是后续人民币贬值的直接原因。人民币中间价已改为在参考“一篮子货币汇率变化+上一日收盘价”的基础上，由各做市商报价并取平均值得出最终的中间价。市场走势则表现为如果美元走弱，则人民币中间价参考美元指数，如果一揽子货币走弱，则重点参考一揽子货币。

　　如果更深层次地剖析，近年来国内广义货币发行量猛增，其增速不仅超过了美国、日本这样的实行量化宽松政策的国家，更超过了一些发展中国家。在跨境资本流动被严格管制背景下，超发货币无处可去，只能蜂拥涌向房地产行业，造成国内一二线城市房价飞涨带来的所谓“资产荒”。这样就造成了一个严重的后果，如果以美元计价，北京、上海、深圳等城市房价已可与东京、纽约等世界一流城市比肩，并普遍超越发达国家的二线城市。但硬币的另一面是，北京、上海、深圳等一线城市人均收入水平却与世界一流城市仍有明显差距。也就是说这些城市房价的“市盈率”偏高，或者说是人民币汇率与资产价格出现了明显的背离，要么是以人民币计价的房价过高，要么是人民币汇率过高。

　　央行显然也注意到了国际市场对于我国资产价格和汇率的这种严重背离，于是在市场普遍缺乏预期的情况下，2015年启动了“811汇改”，旨在通过短期人民币汇率的迅速贬值集中释放汇率风险，一次性贬值到位，避免资金担心未来持续贬值而大规模外流。但市场普遍对“811汇改”反应过激，短期股市出现了暴跌，资金出现了大规模外流。于是央行只能作罢，将一次性贬值策略改为渐进式贬值策略，同时辅以加强跨境资本流动管制、抬高离岸市场人民币拆借利率等手段。

　　观察其效果，喜忧参半。一方面，资本外流速度已得到了一定幅度的控制，外汇储备从今年1月的3.23万亿美元小幅下降至9月的3.17万亿美元，外汇储备下降速度较2015年已有明显收敛；但另一方面，今年以来，国内一二线城市房价又出现的新一轮“跳涨”，最终不得不又一次以行政式调控收场。

　　值得注意的是，限制跨境资本流动只是临时性手段，并且与人民币国际化的国家战略相悖。10月1日，人民币正式纳入特别提款权（SDR）货币篮子就标志着人民币国际化进入新一轮提速区间。在三元悖论客观存在的背景下，是放弃汇率稳定还是放弃货币政策独立的艰难取舍，早晚还是要做的。10月以来人民币走势间接印证了决策层弃汇率保货币政策独立的决定已做，既然迟早都是要保证货币政策独立，那么汇率贬值就成了必选项，在贬值路径上可选择缓慢贬值或短期快速贬值两种途径。选择短期“小步快走”式贬值的办法必须辅以资本管制才能奏效，但人民币国际化提速要求逐步放松资本管制，这就会引起市场对未来人民币贬值预期的加强，直接导致资本流出加速，外汇储备8月、9月下降速度加快就是佐证，未来还可能会引发大妈们换汇热情的增加，造成外汇储备进一步快速下跌；此时选择短期快速贬值，并不会造成“811汇改”时资本市场的大幅动荡，原因就在于市场预期较“811汇改”已呈现出180度大转弯，且股市在国家队干预下也被稳定到3000点上下，即使10月以来人民币出现了一波快速贬值，但股市未见明显下跌。同时，如果一次性贬到位，市场对人民币继续贬值的预期将会有效改变，这样就更加有利于人民币国际化，谁都愿意能低价买到并持有预计看涨的货币。因而短期选择一次性贬值要好过缓慢贬值策略。

　　当然，不容忽视的是，央行对10月以来人民币的贬值表现得异常淡定，无论是在岸市场还是离岸市场都没有进行有意控制，离岸市场同业拆借利率更是异常平稳。另外，美国财政部还破天荒地在汇率问题上力挺中国，这不禁让人浮想联翩，是否中美之间对人民币汇率未来走势已形成足够默契。

　　但无论如何，资产价格与汇率之间的大幅度背离问题必须面对，就目前情况看，在只能通过行政手段控制楼市泡沫、居民收入短期又无法大幅提高的背景下，选择人民币一次性贬值对经济整体的风险释放更为有利。