□山东大学栾贻会 郑雪生 任东海
短期而言，沪深300股指期货的推出上市，并没有对我国的股票市场产生显著与强烈的负面冲击，从而诱发股市的持续下跌和大幅波动，股指期货推出与之后市场出现的下跌之间不存在因果逻辑关系；而从长期视角来看，股指期货没有增加市场波动，反而在一定程度上起到了稳定市场的积极作用，为市场投资者提供了一个良好的风险管理工具与避险选择，总体上有利于我国股票市场的健康运行和稳定发展。
股指期货并未带来结构性冲击
我们采用一种最为简单和朴素的做法，从市场价格和波动率数据的统计形态出发，来直观考察股指期货引入这一事件是否对我国股市产生即期的影响。以2002年1月4日到2014年12月24日共计3100余个交易日的沪深300指数、上证综指与深证成指每日收盘价为基础，我们采用基于ARCH过程的时间序列多变点检测方法，发现期间市场特征的变化点，并结合相应时段的重要事件进行分析，检验股指期货推出这一事件是否对上述我国股票市场主要指数的结构产生了变化。通过数据检验，我们在这一时间期间内，共发现沪深300指数存在四个主要的结构变化时点，分别出现在2006年11月、2007年5月、2008年8月、2011年2月，较好地对应了2006年牛市开启、2007年国际次贷危机苗头初显、2008年各国采取应对金融危机措施和2011年人民银行上调存贷款基准利率的主要政策和市场事件，而在股指期货推出上市的2010年4月左右，则没有明显的发现。在上证综指和深证成指中采用类似的做法进行考察，也得到了与沪深300指数为基础的相似结论。由此可见，沪深300股指期货的推出上市，对我国主要的股票市场指数，没有带来即期的结构性冲击和变化，让股指期货上市为之后短期内的市场下跌负责是缺乏必要的依据的。
降低了股市中长期波动率
我们利用面板数据研究方法，通过构建对照组的方式，研究股指期货推出对股票市场中长期波动率的潜在影响。这一做法的基本思路是，利用我国与其它国家或地区的金融市场变化之间存在的相关性，构建我国股票市场波动率的一个假想值，也就是估计一个在股指期货没有上市情况下的波动率水平，以此与实际波动率水平进行比较，从而在排除其它可能因素影响的情况下分离出股指期货上市这一事件对市场波动率产生的效应。我们使用2002年1月至2014年12月间，韩国、日本、新加坡、英国、美国、德国、法国、澳大利亚、加拿大、巴西等国家或地区主要股票指数的月度波动率，以及我国CPI、M1、M2、工业增加值、长短期利差等宏观经济指标的月度增长率，构建相应的对照组。利用对照组得到的预测值，与我国股市的实际值进行比较后，我们发现市场波动率的实际值低于预测值水平。为了防止对照组范围过大可能带来的偏差，我们还仅就与关联度和一致性更高的新加坡、日本与韩国等国家或地区市场建立缩小化的对照组，发现研究结论与前一对照组的状况总体一致。上述的发现说明，就股指期货上市这一事件而言，在排除其它因素影响下，确实在我国起到了降低股市中长期波动率的效果。股指期货市场稳定股票现货市场的作用，在我国是客观存在的。
并非股市短期波动原因
为了排除方法差异带来的可能影响，我们还对过往采用GARCH虚变量法和配对样本法的研究结果进行了简单的分析和讨论。谢世清等人在2014年的两篇文章中，分别运用这两种方法对沪深300股指期货如何影响股票市场的波动性进行了考察。对上述两篇文章进行分析后，可以发现，采用GARCH虚变量法的研究指出沪深300股指期货的推出，尽管提高了市场对历史信息的敏感性，但同时也降低了市场对新信息冲击的反应程度，总体而言，沪深300股指期货，对于我国股市的波动率没有产生长期的不利影响；基于110只指数成分股与107只非成分股的配对样本法研究结果则显示，沪深300指数成分股的波动率低于非成分股，从2009年到2012年，中国股票市场经历了一个较长的波动率下降过程，仅2010年9月到2011年3月间出现了短暂的波动率上升，对于股指期货引入后我国股市出现的这一短期波动率上升现象，基于配对样本法的研究也指出，并没有可靠证据可以认定股指期货就是相关问题的原因。
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责任编辑：许孝如 SF185
