居民部门杠杆率上升 须警惕金融偏离实体经济

　　居民部门杠杆率上升 须警惕金融偏离实体经济

　　当前我国资金“脱实向虚”倾向明显。数据显示，M1、M2增速剪刀差持续扩大并创历史新高。从M1构成分析，单位活期存款的快速增长是主要原因。单位存款呈活期化，尤其是房地产企业现金及现金等价物快速增长，按揭贷款月均新增量快速上升，楼市成为居民和银行共同追逐的投资领域。按揭贷款风险值得警惕。

　　据统计分析，我国货币供应量的增长主要依赖于货币乘数的上升。货币流通速度放缓，信贷支持投资增长作用减小。在货币乘数创历史新高的同时，基础货币却在持续萎缩。从货币政策角度看，维持合理适度的货币供应量增长是经济持续稳定发展的重要条件，但只强调货币供应量增速是远远不够的。在当前形势下，如何提高货币流通速度应受到更高的重视。

　　□朱妮

　　今年7月的金融数据一出炉即引人注目。统计显示，M1增速从2015年7月开始一路上扬，至今年7月末为25.4%。货币活性化程度持续提高，却没有伴随通常情况下出现的经济与通胀回升。实体经济部门投资未见起色，民间投资更是继续探底。值得一问的是，为什么金融与经济两大领域间的相关性正在降低、储蓄转为投资的难度正在加大？而在基础货币持续萎缩的情况下，是什么因素支撑了M2增速保持相对平稳？另外，依靠居民部门杠杆率的快速上升来解决楼市高库存会产生哪些问题？

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　　货币流通速度是指单位货币在一定时期内的周转（或实现交换）次数。在一定时期内，多种商品交换活动不断发生，同一单位货币就可以为多次商品交换活动服务，实现多次周转。货币流通是与商品交换紧密联系的。没有商品交换，也就无所谓货币的周转与流通。在经济下行压力依然较大、企业部门杠杆率高企的背景下，企业投资意愿大幅减弱，而借新还旧动力增强。

　　数据显示，今年固定资产投资增速一路下滑，前7个月仅增8.1%，为2000年以来最低。其中民间投资增速连续17个月下跌，前7个月以2.1%创历史最低水平。而截至2016年6月末，非金融企业贷款余额已达70.28万亿元。按6月加权平均5.26%的贷款利率计息，年付息3.69万亿元，接近4万亿。

　　与此同时，规模以上工业企业利润同比仅增6.2%；国有企业利润同比下降8.5%。非金融企业巨大的债务存量且盈利能力显著下降，意味着大量的贷款被用于利息偿还。企业贷款不用于投资，而选择持币或者拿来还债，货币在实体经济部门中流通的环节明显减少，甚至根本不进入到实体经济中，只是在不同主体的金融账户间进行简单转移，造成资金的空转。

　　从消费领域看，受社会保障体系不健全、人口老龄化、数千万贫困人口尚未脱贫等问题制约，我国居民消费率一直不高。经济下行期，居民消费意愿进一步降低。据人民银行二季度城镇储户问卷调查显示，当期城镇居民对收入、就业的感受指数分别为45.3%、37%，分别较上季下降了0.9和0.6个百分点，倾向于“更多消费”的居民仅占21.2%。消费需求回落，直接减少了居民的交易性货币需求，降低了货币流通速度。

　　另外，实体经济“资产荒”还催生了金融投机的火爆，吸收了大量的社会资金。2015年上半年，各类资金先是通过配资进入股票市场，经历股市巨幅震荡和监管清理后转向债券市场，形成债券市场牛市行情。2015年股票市场成交量是上年度的3.4倍，债券市场现券交易总量是上年度的2.1倍。而今年一季度企业债券融资达到创纪录的1.24万亿。此后，资金又流向期货市场，推动螺纹钢等大宗商品价格出现短暂上涨。

　　用GDP/M2来衡量货币流通速度。长期来看，金融发展与创新会带来货币流通速度的下降。1985年至2015年，我国货币流通速度就整体呈下降态势。缩短时间区间，2003至2008年，货币流通速度经历了一轮小幅上涨，而2003-2007年间，我国GDP一直以10%以上的增速增长，2007年达到14.2%。随后，货币流通速度在0.57的水平保持了三年，从2012年开始再次进入下滑通道，2015年为0.49，达到有史以来最慢速度，而我国GDP增速自2011年开始进入持续下行通道，2015年以6.9%的增速创下近二十五年来最低。

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　　我国货币乘数在较长时间内的运行区间为3.8至4.5。自2015年开始，货币乘数快速攀升，从2014年末的4.18升高到今年6月末的5.16，并创下最高历史纪录。货币乘数持续升高通常是存准率下调的结果。2015年2月至2016年3月，人民银行连续五次下调存款类金融机构法定存准率累计达3个百分点，对货币乘数形成直接拉动。

　　货币乘数提高的另一个原因是货币流通速度放慢。从3月降准到目前为止，央行已经连续多月未对存准率进行调整，但货币乘数依然在升高，这与前面提到的货币流通速度放慢有关。理论上讲，在一定名义GDP下，货币乘数与货币流通速度之间存在着反比关系，即在一定的产出水平下，货币流通速度加快，则货币乘数减少；反之亦然。这不难理解。如果企业借钱只是为了还债，那么资金压根就没有进入到任何生产和流通领域，货币从以贷款形式流出银行到以存款形式流回银行的间隔大大缩短，随即再以贷款流出，并很快又以存款流回。存款货币就在这样的一进一出之间被很快地创造出来，即货币乘数在上升。

　　相反，在经济上行期，企业扩大生产，消费活跃，信贷资金流出银行体系之后将在一系列生产销售环节（购买原材料、新添设备、产品运输、商品营销活动等）中发挥作用，资金参与的商品交换活动频繁，流通速度加快，在实体生产部门中流通的环节多，停留的时间长，资金从离开银行体系到回归银行的周期也相应拉长，从而降低了银行存款创造的能力，即货币乘数降低。

　　从货币乘数公式的角度分析，企业投资意愿下降，资金回流银行的周期缩短会导致流通中的现金与银行活期存款的比重（即现金比率k）升高，直接减少银行的可贷资金量，制约其存款派生能力。反之，则现金比率降低，银行存款派生能力提高，货币乘数上升。

　　货币流通速度反映的是货币在商品交换领域的运动快慢，其实是储蓄转换为投资的过程。经济低迷时，货币流通速度减慢，储蓄向投资转化的难度加大，资金加快回流银行体系，提高了银行贷款的能力和货币创造力。而资本市场直接融资的发展也使全社会的信用扩张能力比以往有了显著提高。

　　在货币乘数登上历史最高的同时，我国的基础货币余额却在下降。自去年3月开始，基础货币余额增速持续下滑，并于去年9月开始持续负增长。今年6月末，基础货币余额同比下滑1.3%，为历史最低增速。过去二十多年间，我国基础货币投放的主要途径依赖于高“双顺差”格局和人民币升值预期下的外汇占款的高增长。金融危机冲击下我国外贸形势恶化，人民币波动加大，外汇占款余额自2015年以来整体持续下跌，从2015年初的27.1万亿元减少到今年7月末的23.4万亿元，对基础货币增长形成掣肘。

　　综上判断，当前我国货币供应量的增长主要依赖于货币乘数的上升，而货币乘数的上升又与目前资金“脱实向虚”的运动特质紧密联系。资金对实体经济的作用效果在减弱，金融效率在下降。用高盛银行的“信贷增量/投资”指标来衡量信贷支持投资方面的效率。2012年至2016年上半年，我国“信贷增量/投资”分别为0.29、0.28、0.19、0.27、0.41，可以看出前几年信贷支持投资的效率还是持续上升的，但从2015年开始，每新增一单位投资所需要的信贷量明显增多，即为了将储蓄转为投资，金融机构需要配置更多的信贷资源。

　　从货币政策角度看，维持合理适度的货币供应量增长是经济持续稳定发展的重要条件，但只强调货币供应量增速是远远不够的。在当前形势下，如何提高货币流通速度应受到更高的重视。只有当货币资金进入到实体行业，并在实体部门的商品交换中不断发挥作用，货币流通速度加快，储蓄才真正转化为了投资，从而对经济的增长起到实实在在的作用。

　　在其他条件不变的情况下，货币流通速度的加快会提高现金比率k（可以理解为资金在大部分时间里处于使用中，用以生产和消费，而不是在短期内就回到银行账上），进而降低货币乘数，使货币供应量增速出现下滑，但流向实体经济的资金却在增多。这才应该是我们追求的政策目标。货币流通不起来，即使下调存准率、公开市场投放货币，推动货币供应量增速持续提高，于经济增长也是无济于事，甚至还会因为大量资金的“脱实向虚”引发市场动荡。前一段时间股市、债市和部分商品市场价格的大起大落就是一个佐证。

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　　自2015年7月开始，M1增速进入快速上升通道，在短短一年时间里上升了21.1个百分点。而M2增速则相对稳定，一直在10%和14%之间波动。M1增速于2015年10月反超M2，且两者间的差距越来越大，截至今年7月末，M1增速（25.4%）已高出M2增速（10.2%）一倍多，两者之间的差距拉大至15.2个百分点，剪刀差创历史新高。

　　历史上M1高速增长往往伴随着经济上行。经济上行期，企业的支付结算和投资需求增加，这种情况下持有现金类资产的好处在于能够保证交易行为的连续发生，降低由于支付手段不足带来的交易中断、推迟或被迫取消的风险。但目前的情况恰恰相反，与M1增速快速回升相伴的是经济下行、通货膨胀低位徘徊、投资放缓。那么是什么原因导致我国出现经济下行期的资金活化现象？

　　我国将货币供应量划分为三个层次：M0、M1、M2。M0指流通中的货币，即央行发行的在社会上流通的钞票。M1=M0+单位活期存款。M2=M1+准货币，即M1+单位定期存款+储蓄存款+非存款类金融机构存款。从历史数据看，M1增速与单位活期存款增速变动趋势基本一致，即M1主要受到单位活期存款的影响。由此判断，M1与M2增速之所以出现如此大的差别，关键因素在于单位活期存款的快速积累。分析其原因主要有这样几点。

　　首先，单位定期存款转为活期存款在当前具有合理性。2014年11月以来央行六次降息，目前一年期定期存款利率仅高出活期利率1.15个百分点，两者之差达历史最低，持有定期存款的机会成本明显下降，而活期存款在流动性上的优势得到了强化。在当前的经济环境下，企业以较少的利息损失换取资金的流动性，其目的应该不是为了投资实业，而是为了将资金随时投放到具有更高收益的金融产品上，甚至是进行房地产买卖。目前全市场一年期银行理财产品收益率为3.94%，比一年期定期存款高2.44个百分点，一些P2P理财产品其年化收益率高达10%以上，更是削弱了定期存款的吸引力。

　　从数据看，自2015年3月开始，单位活期存款余额增速持续回升，而定期存款增速则呈下滑态势，8月，活期增速超过定期，且二者间的差距越拉越大。截至今年6月末，单位活期存款增速已高出定期存款近24个百分点，创历史最高差距。单位存款资金活化的态势非常明显。

　　其次，房地产销售回暖，拉动储蓄存款向房地产开发企业活期存款转移。据海通证券研究，2016年一季度房地产企业现金及其等价物增幅高达83.6%，领跑所有行业，远高于非金融行业均值23.4%。这说明房地产是企业活期存款大幅飙升的重要推手。房地产销量自今年以来快速回升，销售额累计增速保持在40%以上，1-4月累计增长达56%，前7个月累计增长40%；销售面积从去年的个位数增长攀升至25%以上，前7个月同比增长26%。

　　在销售增长的带动下，商品房待售面积自今年3月开始持续下降，但截至7月末，全国商品房待售面积仍高达7.1亿平方米，去库存压力依然较大。去库存依然是整个房地产市场的主要任务。受此影响，房地产投资增速未有明显改善，前7个月仅累计增长5.3%。销售回笼的大量资金以现金或现金等价物的形式滞留在房企的账户上。

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　　7月，居民中长期消费贷款成为新增贷款的主力。当月人民币贷款增加4636亿元，其中居民中长期贷款（其中大部分为购房贷款）增加4773亿元，而企业生产与投资低迷带动非金融企业及机关团体贷款净减少26亿元。

　　从2013年开始，我国个人购房贷款快速上升。从银行的角度分析，个人按揭贷款相比全部贷款较低的不良率时期当仁不让地成为银行青睐的优质贷款项目。从居民角度分析，投资渠道的匮乏以及与住房挂钩的其他资源共同构成了居民追捧房地产的根本动因，尤其在经济下行期，中国的楼市不但没有受到经济的拖累，反而成为资产保值增值的不二选择。2011年和2012年，我国月均新增个人购房贷款分别为1882亿元和1781亿元，2013年月均按揭贷款猛增至3750亿元，2015年进一步上升至5226亿元，而2016年前6个月月均按揭贷款已高达5600亿元，占上半年月均新增贷款的44.6%。居民加杠杆进入楼市的趋势十分明显，推动我国居民杠杆率（居民负债占GDP比重）快速攀升，从2008年的18%上升到2015年的39.5%．

　　如果做简单横向比较的话，截至2015年底，英国、美国居民杠杆率已经超过80%，日本达到60%，我国居民部门与他们相比似乎还存在加杠杆的空间。而且，美国和日本也同样经历了信贷由制造业向个人按揭贷款转移的过程。但是，我们不仅要比较某一时点的静态数据，更要关注数据在时间轴上的动态变化，以及同一个数据对于不同国家的承受能力。考虑到我国居民的平均收入水平和居民杠杆率快速积累，依靠居民加杠杆来推动楼市去库存的方法使居民部门的风险正在上升，应引起重视。

　　一方面是房贷收入比增长快，中国在2015年底的居民房贷收入比为0.46，已经超过日本泡沫时期的水平。与此同时，经济下行对工业企业利润的影响已很明显，去产能过程还将继续对社会就业形成压力。在经济尚未触底回升时期，居民整体的偿贷能力并不会出现显著的提升，快速上升的按揭贷款将在较长时间内对居民的收支结构造成影响。经济一旦出现突发性事件，按揭贷款的不良率可能出现一个快速的上升。

　　另一方面，按揭贷款已成为在华中外资银行普遍追逐的优质项目，伴随基准利率下行，按揭贷款平均利率从2015年开始以更大的幅度下滑，贷款利率优惠力度不断加码。6月末，全国金融机构个人住房贷款加权平均利率为4.55%，比全部贷款加权平均利率低0.71个百分点。除了更低的利率之外，在还款方式上银行也加大了创新的力度，从传统的月供形式扩展到单周供、双周供等，放款速度也大大加快。这些政策吸引着更多的居民加入到按揭买房的队伍中，其中不排除低收入者借助杠杆和低成本刺激进入楼市，为楼市埋下风险隐患。

　　（作者单位：中国工商银行城市金融研究所。本文系个人观点，不代表所在机构）THE_END