金水：新三板交易制度该改革什么

　　新三板交易制度该改革什么

　　■金水

　　全国股转系统成立3年挂牌企业近万家。如今，全国股转系统的交易制度改革已经提到国家战略层面。解决新三板流动性不足的问题有望在全国股转系统挂牌企业过万之后成为新的工作重心。

　　全国股转系统拥有最全面、最复杂的交易系统，退市公司和两网系统组成的老三板是集合竞价交易，新三板基础层大部分采用的是协议转让方式，创新层采用的是做市商交易机制。一般人要弄懂全国股转系统的交易方式并不容易。做市交易由券商等做市商定价；竞价交易和沪深交易所的撮合交易差不多，主要是协议转让，主动权在买卖双方。同样一只股票有人以1元钱转让，有人以100元转让，如果你据此认为，股价上涨了100倍，那就错了，很多人都搞不懂新三板的股价，主要是协议转让惹的祸。

　　协议转让是买卖双方约定好价格，通过系统转让过户，由于新三板的股东名录都从工商局转到证券登记公司，通过全国股转系统协议转让，少了跑工商局变更股东名册的麻烦。协议转让为买卖双方提供了股权过户的方便。但是，一个公司的股权到底值多少钱，这很难鉴定，靠双方协商来定，价格差异很大。大多数情况下，挂牌公司的股权是很难转让的，很少和外部股东交易，一些股东都自己和自己交易。有时候为了转变持股结构，需要向关联账户转让一部分股权，也采用协议转让，而不是工商变更。于是，出现了每股1元钱的交易，甚至每股1毛钱的交易。这时候主要的目的是避税。因为股权还没有真正出售，只是在关联账户之间转让就交上一笔税有点不划算。但是，协议转让需要双方输入席位号，对上之后才能实现点对点的转让过户，如果没有输入席位号，可能就面对外部所有人转让。

　　 广东曾经有一家挂牌企业股东转让的时候不熟悉交易规则，忘了输入席位号，结果股票被人1元钱捡漏。天上真还有掉馅饼的时候。后来，这家企业打官司想把股票要回来，没有成功。于是，他们就把不满的情绪发泄到全国股转系统，故意以惊人的高价转让股票，引起舆论哗然，被全国股转系统以扰乱市场处罚了。

　　 同样一家公司的股票以1元钱转让，又以100元钱转让，到底哪个价格是真的呢？其实，无论是1元钱的价格，还是100元的价格，都是股东自己在交易，而不是一家公司的市场真实价格。股东以100元自己和自己交易是为了影响市场价格，量很小；而1元钱的价格交易又是为了避税，交易量一般都比较大；只有中间的价格，股东向外部挂牌转让并成交的价格是真实的市场价格。但是，买卖双方对价格预期差异都非常大，一般不容易成交。

　　 2015年初是新三板最热的时候，当时资金在追捧新三板的定增，全国股转系统准备推出做市商交易，新三板正成为一片投资的热土。券商做市带来新三板估值的不断飙升，私募也不断涌入，定增价格已经接近创业板，最后全部被套牢在高位，挡不住原有股东解禁卖出，做市商也顶不住，只有大量卖出，很少买盘，做市券商只能不断降低买卖报价，新三板价格一路下跌，一些试图拉高股价获利的做市商也被套，亏损严重。

　　 因为新三板开户500万的门槛很高，合格投资者少，而挂牌企业不断增多，很快过万家，投资者可挑选余地很大，市场失去流动性，最后挂牌企业不断被僵尸化，定增融资也变得困难，创投机构难以退出，流动性不足成为新三板发展最大的软肋。全国股转交易制度到需要改革的时候了。

　　那么，全国股转交易制度应该怎么改革呢？

　　首先，需要改革的是新三板的协议转让制度，股东自己点对点的转让价格不对外显示，避免干扰市场价格，参照工商变更的模式，股东对外挂牌协议转让的价格才显示，有人应价的通过系统撮合成交。做市商的交易需要增加做市交易的主体，放开私募入场做市报价交易，增加做市商之间的竞争性报价，做市机构对公司估价会更准确，也可以防止做市商操纵股价。其次，创新层在做市交易的基础上引入竞价交易，同时将创新层的投资者准入门槛适当放低到100万，有做市商的报价引导，竞价交易的价格可以更理性。全国股转系统的老三板采用的是竞价交易，在新三板创新层试行竞价交易也顺理成章。老三板的出路还是按照重新上市的标准推进，与沪深两市之间尽快落实重新上市和退市的机制。

　　全国股转交易制度改革首先要满足新三板创新层的流动性，内部分层机制的流动性来推动资源向优质成长企业倾斜，这样的市场交易制度才能在上万家企业中真正培育出几个独角兽。