众合科技：开创地铁信号国产化的新纪元 买入评级

　　[摘要]

　　报告摘要：

　　“十三五”期间，城轨行业投资建设放量确定性高。城市轨道交通作为财政政策发力的重要选项，“十三五”期间行业投资建设将掀高潮。我们预测：截止2020年末，中国内地将有超50个城市开通城轨，新增运营里程(含多种城轨制式)超5000公里，行业投资总额达3万亿元。其中，城轨信号系统市场空间将超500亿元，年均需求超100亿元。

　　众合信号系统国产化技术成熟，将开启地铁信号国产化的新纪元。

　　公司以往采用意大利安萨尔多的信号技术，并研发储备纯国产化信号技术。近期，国产化信号技术已经在杭州4号线上通过安全测试，标志着该项国产化技术商运时机的成熟。我们预测，在发改委推轨交核心部件国产化的趋势下，众合科技获得国产化订单的进度将大幅提前，料很快会“开花结果”。拉长时间维度来看，国产信号技术将提升公司的市场占有率(预计在当前基础上提升超50%)和毛利率(由目前的25%提升至约50%)。

　　业务整合会持续加深，业绩改善不会太远。公司有进一步剥离脱硫脱硝等“边缘”业务的需求，形成纯正“双轮驱动”模式。此外，苏州科幻环保的并表也将带来每股收益的改善。预计水处理将贡献2016至2018年的eps分别为0.10元(备考)、0.24元(备考)和0.31元(备考)。

　　投资建议：公司信号系统将开启国产化新纪元，同时伴随着①水处理业务增厚业绩，②不良资产整合剥离，我们预测业绩将显著改善。

　　预计2016-2018年公司实现每股收益分别为0.34元、0.78元和1.02元，对应PE分别为59倍、26倍和20倍。给予“买入”评级。

　　风险提示：①轨交信号系统国产化订单不及预期；②水处理业务不达业绩承诺；③业务整合进度低于预期。