流动性还将困扰新三板多久

　　本文作者许维鸿 系中航证券首席经济学家　

　　流动性还将困扰新三板多久

　　过去两年，被认为是中国3000万家中小微企业“出口”的全国中小企业股份转让系统，也就是俗称的“新三板”市场迅猛发展。截至8月22日，新三板挂牌公司已达8805家，其中创新层的挂牌企业接近1000家。

　　不过，新三板存在的问题也显而易见，其流动性差的问题一直为人所诟病。经过半年酝酿，新三板分层制在两个月前终于出炉。不过，这个旨在增加市场流动性的新政策，仍未有效解决新三板流动性差的问题。那么新三板流动性差的问题到底出在哪里？我们又该如何正确看待新三板的流动性问题？

　　流动性缘何成为新三板难题新三板曾被各界寄予厚望，被认为是连接创业者、投资者和资本市场的桥梁，是“大众创业、万众创新”的催化剂。为什么集这么多优势于一身的新三板却出现今天这样尴尬的局面？

　　笔者以为，与新三板市场推出时的定位有关系。不同于A股的主板市场，新三板市场率先实现了民营企业期待的“注册制”。但由于中小型企业的发展和未来业绩具有很大不确定性，导致投资风险大，因此新三板对投资者设立了相对严格的投资者准入制度。比如，个人证券账户资产500万元以上，这导致新三板发展到目前，所有投资者的总数只有25万户左右，比起主板上亿户的投资者相差甚远。

　　因此，新三板的流动性问题就是出在这“500万”的高门槛上！随着新三板市场对民营经济的规范和支持效应日渐体现，监管机构和各路投资者、乃至各级政府都盼望尽快降低这个门槛。以中西部地方政府为例，新三板是促进地方经济的重要资本抓手，提高新三板上市公司的再融资便利，有利于区域经济的供给侧改革。

　　如果深层次探究新三板投资者数量不足的原因，其实源于中国资本市场机构投资者多样化不足，这让貌似保护投资者的高门槛，直接导致整个新三板市场定价机制失灵。定价机制缺失的严重后果，是新三板丧失了资本市场最基本的价格发现功能———其交易价格失真，难以成为质押融资的参照，更别提通过定向增发来进行融资了。

　　在投资者不足的前提下，很难期待有限的机构投资者能基于公司合理估值进行新三板股票的交易；相反，无论是基础层还是创新层的投资者，也无论是协议转让还是做市交易，交易双方都试图利用资本稀缺性，尽量发挥信息不对称背景下的“融资便利优势”。说白了，以国有银行为代表的国有金融机构融资成本低，在新三板市场依然可以让民营企业“贱卖”自己的股份，或者被迫接受不合理的苛刻融资条件。

　　如何正确看待新三板流动性问题

　　虽然新三板市场的流动性问题被广泛关注，但笔者以为新三板目前的发展基本是符合节奏的，甚至是超速前行的，这既源于中国金融市场结构性服务不足，也源于新三板逆境生长的内生性动力。因此，建议投资者客观看待新三板流动性的阶段性合理水平，以期望具有前瞻性的投资布局。

　　从长期看，新三板市场的上市公司数量还有相当大的潜力。五年内，中国具备挂牌新三板或区域股权市场的公司，至少有几十万家；随着信息技术、特别是互联网技术的飞速发展，这些上市公司都应该成为投资者可以选择的标的。前一阵子被过度炒作的所谓“互联网金融”，其中最合理、也最具潜力的部分，正是基于这些上市公司的、广泛的股权众筹市场。

　　但是，投资标的可选择性和高流动性是两码事！以相对发达的香港股票市场为例，只有极少部分的股票受到资金的持续关注，形成连续的交易；2000家香港的上市公司中多一半交投清淡，更有几百家股票价格低于0.1港币——被市场戏称为“仙股”、每周换手率不足0.1%，成为彻底没有流动性的股票。互联网金融也是金融，必须讲究金融市场的规律。以香港为代表的相对成熟股票市场经验告诉我们，新三板市场越是受到境内外机构资金追捧，具有高流动性、高估值股票的数量和比例反倒越少。

　　可见，破解新三板流动性不足，需要建立公司分层交易体系、降低投资者准入门槛，也要加强对新三板投资者资质的审核，并通过投资者教育引导合理投资预期，最终带动新三板和区域股权市场的差异化发展。需要特别指出的是，各省的区域股权市场已经发展多年，也聚集了相当多的省内企业进行集中的登记、托管、结算、挂牌交易，其流动性和融资便利性也应该得到各级政府和主管部门的重视。例如，以政府引导基金牵头，对新三板和区域股权市场挂牌企业进行“股债结合”的资金支持，一方面可以缓解地方经济下行压力，另一方面也可以让更多的银行参与中小微民营企业的成长。

　　中国经济正在经历“从以商业银行为代表的间接融资，向以投资银行为代表的直接融资”过渡，除了需要商业银行解放思想，更需要培育新三板等股权交易平台，化解不必要的风险。可以预见，随着更多投资者进入多层次资本市场，那些主业清晰、受益于消费升级和创新驱动、基本面优良的成长型公司必然受到资金追捧，值得投资者尽早布局。