市场疲态 正成为一种常态

　　市场疲态 正成为一种常态

　　程实

　　[对于全球经济而言，市场疲态和经济弱复苏形成一个负面循环，进一步压制了全球经济的增长中枢，进而确定了弱复苏将长期延续的态势]

　　近来，美联储加息预期重燃，国际金融市场再度震荡。在这种熟悉的氛围中，我们发现了一个有趣的现象：不仅美联储显得挣扎而犹豫，而且市场也显露出“力竭”式的疲态，观察者莫衷一是，投资者意兴阑珊。加息，还是不加息，越发像是一个“鸡肋”问题，既不能忽视它的可能性，又不能高估它的影响力。

　　实际上，市场渐呈疲态已经成为一种不容忽视的趋势性现象，不仅对美联储加息的反应如是，对其他重要事项的反应亦然。我们认为，市场疲态深刻折射了复杂的现实，并正在对传统投资哲学产生冲击，甚至还将悄然影响经济世界和金融市场的未来。

　　疲态特征多元

　　市场疲态直观上表现为重要政策选择、政治事件和经济数据的市场影响力渐趋平淡，波动幅度下降，反应时间缩短。简单地说，市场对重要事项的有效反应不足，超预期事件越来越难以引发超预期的市场变化（见图）。

　　例如，过去一年中，出现了至少4次美联储加息预期骤然升温的状况，分别是2015年8月、11月和2016年5月、8月，2016年8月的市场波动明显小于以往；再例如，2016年6月英国退欧后，市场迅速走出低谷，危机持续期明显较雷曼破产、塞浦路斯危机要短。

　　更进一步，市场疲态深度体现为四个特征：一是对利好和利空信息均反应迟钝，既对利空无所畏惧，又对利好难以兴奋；二是对短期和长期趋势难做有效区分，系统性地忽视一系列长期变局信号；三是对经济和政治风险均敏感度下降；四是路径依赖和市场惯性显著，无论处于强势还是弱势，从众行为和羊群效应导致趋势方向难以发生真正意义上的反转。

　　疲态成因复杂

　　市场渐呈疲态，是多重因素叠加的结果：

　　第一，全球经济弱复苏导致市场活力趋势性下降，自2012年全球经济进入“多元化退潮”的新常态后，新兴市场和新兴产业发展势头趋缓，全球经济复苏力度既弱于趋势水平，又不断弱于预期水平，经济基本面乏善可陈，给市场疲态奠定了物质基础。

　　第二，全球政策被绑架，政策主动性和行动力下降，难以给市场注入变局性质的外生力量，全球财政政策和货币政策不断接近宽松极限，具备紧缩条件的经济体，例如美国，也缺乏保持独立性的勇气，全球政策不仅缺乏意料之外的变化，还面临着边际效应衰竭的尴尬，政策变化带来的市场弹性由此大幅下降。

　　第三，全要素生产率普遍下降，全球化放缓，以邻为壑的氛围渐趋浓厚，以至于市场变得越发短视，生存变成当务之急，无力对长期趋势做出有效调整。

　　第四，宏观乱纪元开启，不确定性前所未有的上升，新保守主义、民粹主义和孤岛主义盛行，市场对黑天鹅事件渐趋麻木。

　　第五，全球科技加速进化，信息获取越发简单，信息堆叠和信息泛滥不断冲击着市场的运行模式，既使得有效消息的识别变得更加困难，也导致市场对信息的反应更加缺乏弹性。

　　疲态中的未来

　　正因为市场疲态折射出经济金融活力下降的基本面现实，所以，走出疲态是困难的，市场疲态正在变成一种常态。对于全球经济而言，市场疲态和经济弱复苏形成一个负面循环，进一步压制了全球经济的增长中枢，进而确定了弱复苏将长期延续的态势。在这种特殊的环境中，我们建议：

　　第一，关注政策的主动性和务实性。半推半就、勉力为之的政策选择，例如耶伦的加息可能，难以产生根本性影响；勇于求变、追求实干的政策选择，例如中国的深化改革，才有望带来真正的长期效应。

　　第二，关注经济的宏观和微观信息。疲态的市场很难由于短暂的数据改善而做出持久反应，区分不同长度的经济周期显得格外重要。鉴别一个宏观趋势是否可持续的关键是看微观基础。没有微观基础的宏观机会仅仅是交易性机会，只有在微观层面有足够的证据支持和数据佐证，一种宏观变化才能在疲态市场中激起足够的长期反应。例如，中国的消费崛起，以及美国的劳动生产率提升，目前看都是具有较坚实微观基础的宏观现象，值得长期关注。

　　第三，关注大格局下的民族生命周期。市场疲态是对全球大类资产配置的长期挑战，全球弱复苏和不确定性丛生大背景下，世界格局正在发生变化，而信息太过嘈杂，确定性是最富价值的稀缺性。在全球治理深刻变革的历史时期，走在民族生命周期上升路径中的经济体，例如美国和中国，可能才是最简单、稳健和有效的长期投资领域。

　　第四，关注来自民间的信号。市场疲态反映了不确定性大幅上升、黑天鹅常态化的现实。宏观乱纪元下，稳者为王，剩者为王。过于押注传统理性，例如押注英国留欧，往往会带来难以预料的超预期损失，唯有关注非理性群体思维的变化，避免对精英思维的投资依赖，才能获得更稳健的长期表现。

　　（作者系工银国际研究部主管）