柏可林 摄
近日，卧龙地产集团股份有限公司（下称“卧龙地产”）拟以44亿元并购新三板挂牌企业墨麟股份部分股权，转型网游一事被炒得沸沸扬扬。
根据卧龙地产公布的预案，公司拟以发行股份及支付现金的方式，购买墨麟股份97.714%的股权，交易作价初步确定为44.09亿元。其中，23.05亿以发行股份方式支付，另外，上市公司拟以6.32元/股的价格，向卧龙控股、君兴投资、君冠投资、君拓投资等募资21.36亿，扣除发行等费用后的金额用于支付收购的剩余部分。
若交易完成，卧龙地产将成为地产、游戏双主业的试水者，而墨麟股份也将成为卧龙地产的控股子公司。
这场跨界“联姻”看似完美，然而墨麟股份游戏公司的身份还是引起了监管部门的注意。之前，因为游戏行业溢价过高，监管层曾明确表态严控游戏类公司的收购。
8月初，卧龙地产收到上交所问询函，直指本次重组方案可能构成借壳重组上市、交易标的资产估值过高、交易完成后业绩承诺存在风险等问题，要求卧龙给予明确答复。
对此，8月24日下午，卧龙地产在上海证券交易所举行媒体听证会，就此次重组是否符合借壳重组上市条件进行了相应说明。
卧龙地产强调，此次重组不构成借壳；未来相当长一段时间内，上市公司将保持双主业运行。对于墨麟当前游戏业务亏损但却给出高业绩承诺，该公司方面称，亏损是由于当前研发投入较大，但后期只要实现一个爆款产品，“相当于一个月贡献几个亿的利润”。
否认借壳
半年不开工也不拿地，停牌4个月，突然决定大手笔进军八竿子打不着的游戏领域，令外界大跌眼镜。
根据卧龙地产2016年“中报”，其上半年公司实现营业收入72381.68万元，同比增长7.83 %，归属于上市公司股东的净利润4912.84万元，同比增长4.52%。但上半年公司无新增土地面积，新开工面积为0；竣工面积为3.83万平方米，同比下降45.6%。
在行业人士看来，像卧龙地产这样半年不拿地不开工的现象比较少见，因为随着库存逐渐消化，公司将无地开工、无房可卖。
说起本次并购，卧龙地产表达了对现有业务的无奈：受房地产整体行业不景气的影响，虽然上市公司通过加强销售、降低存货、强化内部管控等手段努力改善，但经营业绩仍出现了一定程度的下滑。
根据相关财报，从2010年至2015年，卧龙地产营收从22亿元下滑至15.3亿元，净利润从2.68亿元下滑至0.54亿元。其地产项目主要集中在绍兴、武汉和清远3个地区，而目前房地产市场现状是，二三线城市整体供大于求。
正是因为主营业务的萎靡不振，卧龙地产才决定转型，希望通过拓展新领域，寻找新的盈利增长点。
7月29日，卧龙地产披露重组预案，拟以发行股份及支付现金的方式向墨麟股份的股东（13家企业及董事长陈默等4名自然人）购买合计墨麟股份97.71%股权，交易价格拟定为44.09亿元，预估增值率为322.46%。
公开资料显示，深圳市墨麟科技有限公司（即墨麟股份）成立于2011年11月，主营业务为网络游戏研发和授权运营，包括页游、端游、手游的研发和授权运营以及相关IP的开发和授权使用，在游戏行业中颇具影响力。该公司于2015年12月挂牌新三板。
此次交易后，卧龙地产实际控制人陈建成从原本持股48.93%下降到23.11%，墨麟股份实际控制人陈默持有股份15.35%，林嘉喜持有4.84%股份，深圳墨非持有2.67%股份，国墨联合持有0.81%股份。
重组预案还透露，陈默与林嘉喜在2013年7月合伙成立深圳墨非，两人间有多次股权转让，国墨联合是林嘉喜的全资子公司，而国墨天下和深圳墨非都是墨麟员工持股公司，多方存在千丝万缕的联系。
为此，上交所质疑，若陈默和其他各方构成一致行动人，共同持股达到23.67%，将可取代卧龙股份现有控股股东，造成公司控制权变更。因此，要求卧龙地产补充说明陈默与林嘉喜、国墨联合、国墨天下、深圳墨非是否构成一致行动关系，如果不构成，还要求公司列出相反证据。
在8月24日的媒体听证会上，卧龙地产回应称，本次交易前，陈建成及其一致行动人合计持有公司44.49%股份，陈建成为公司实际控制人。交易完成后，陈建成及其一致行动人合计持有35.21%，在剔除卧龙控股拟认购募集配套资金所取得的公司股份后，其持股比例为23.11%，实控人地位并未发生变化，因此本次交易不构成借壳上市。
同时，为了进一步明确控制权归属，进一步消除市场的顾虑，陈默也作出书面承诺，承诺尊重陈建成对上市公司的控制权，其不采取任何方式增持上市公司的股份，不采取包括一致行动人等任何方式扩大对上市公司的表决权。此外，基于相关调查，陈默与林嘉喜、国墨联合、国墨天下以及深圳墨非这几个主要交易对手方不存在一致行动人关系。
质疑估值过高
对于此次交易，外界还存在标的资产估值过高，业绩承诺存在风险等疑虑。
根据交易方案，墨麟股份100%股份截至基准日的未经审计的归属于母公司股东的账面净资产值为95043.7万元，而标的公司100%股权的预估值为401525万元。根据评估机构对墨麟股份预估值影响因素的敏感性分析，其区间为362220.54万元至451023.05万元，预估值增值率为322.46%。
对于这一估值，卧龙地产以及相关估值机构也作出了阐释。
首先，标的公司墨麟股份作为网络游戏的研发和授权运营企业，具有轻资产型企业的特点，与主营业务密切相关的管理团队、研发能力、客户关系等无形资产或资源价值并未在其净资产账面值中体现。本次预估采用收益法估值，主要是从企业未来经营活动所产生的自由现金流角度反映企业价值，更为完整地体现了企业价值。因此，预估值较账面净资产增值较大，符合游戏行业特点，具有合理性。
其次，从可比交易案例的角度看，2014年1月1日至预估基准日的可比游戏行业并购案例，3年盈利预测平均净利润的市盈率平均值为11.08倍。而本次预估3年盈利预测平均净利润的市盈率为8.78倍，低于可比交易案例的平均水平，估值具有合理性。
此次交易的独立财务顾问中泰证券孙建华表示，“2015年初的估值是参考净资产作价，此后墨麟进行了股改，在2015年新三板挂牌之前还引入了私募投资者，到今年3月31日，评估的基准发生变化，目前就是40亿左右。”
卧龙地产董事长陈嫣妮还补充道，“我们的估值是根据未来3年的收益法来确定的，不存在问题。”
此外，本次重组交易对方（陈默、深圳墨非、国墨天下）承诺墨麟股份2016年、2017年、2018年归属于母公司所有者的净利润分别不低于3.6亿元、4.5亿元、5.63亿元。在利润承诺方面，卧龙地产和墨麟股份设置了两条补偿线，同时还设置了“净利润标准”和“扣除非经常性损益后的净利润标准”两个标准。
然而，根据重组预案，墨麟在2014年、2015年以及2016年前3月的营业收入是4.64亿元，2.93亿元和0.6亿元，扣非后净利润分别是5293.78万元，-7573.53万元、-528.15万元，营业收入大幅下降，主营业务亏损。
另有消息称，墨麟股份近3年来，主要依靠出售子公司股权来拉升投资收益。
资料显示，2015年10月，墨麟股份以3.6亿元将其持有的上海灵娱60%股权转让给西藏万雨投资管理有限公司；2016年2月，墨麟股份将其持有的上海墨鲲30%股份以4亿元价格转让给三七互娱全资孙公司西藏泰富文化传媒有限公司。
对此，陈默表示，前期公司出售部分子公司股权，主要是出于墨麟股份本部对于未来商业模式的调整，属于战略调整的一部分。通过出售子公司回笼大量的现金流，可以为墨麟股份本部业务的创新提供资金储备。也正是基于对新一代商业模式的信心，墨麟股份才能给出较高的业绩承诺。
陈默进一步介绍，墨麟股份新一代产品是基于“粉丝经济”的模式，将在今年底发布。同时，除了创新页游、手游、端游方面的业务，未来墨麟股份还将在VR、影视剧等方面有所布局。他认为，相关产品顺利发布之后，不仅能够完成3年的业绩承诺，在3年之后，仍将为上市公司长期稳定地输出产品业绩。
对于双方的跨界并购，业内人士认为，此类跨界并购案例在资本市场上越来越多，成功与否并非单一经济因素，要根据政策背景以及双方意愿综合来考量，现在下结论为时过早。
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